|
101 выполнить следующие корректировки: во-первых, в действующей налоговой системе налогооблагаемая прибыль заемщика уменьшается на величину процентов по кредиту. Корректировка ставки дисконтирования на величину налогового щита процентов по кредиту представляется как ставка кредита г, умноженная на ставку налога а прибыль заемщика — Т; должна отражать сумму долгового обязательства по эквивалентному займу, замещенного единицей арендной задолженности. Поэтому, в корректировке ставки дисконтирования учитываем коэффициент L. Тогда скорректированная ставка дисконтирования будет равна: r * = r r T L (3.23) Преобразовав последнее выражение, получим формулу Модильяни и Миллера, авторы которой доказали, что рыночная стоимость любой фирмы не зависит от структуры ее капитала, а определяется исключительно ее будущими доходами. Одно из следствий теорем ММ формула, отражающая влияние налогов с корпорации на стоимость капитала. Формула показывает общее соотношение между скорректированной ставкой дисконтирования проекта г* и его доступной стоимостью капитала г: г* = r(l TL). В формуле ММ производится корректировка на прямые последствия погашения процентов по кредиту, однако не учитываются изменения величины потока кредитной задолженности, вытекающие из получения права собственности на приобретаемый актив. Теперь встает вопрос о корректировке дисконтируемого денежного потока. В действующей налоговой системе налогооблагаемая прибыль владельца актива уменьшается на величину амортизационных отчислений. Мы можем учесть это обстоятельство либо в потоке арендной задолженности, либо при корректировке ставки дисконтирования. Считая, что налоговый щит амортизационных отчислений это дополнительный эффект от приобретения актива, мы можем учесть этот эффект в потоке арендной задолженности и применить формулу ММ для расчета эквивалентного аренде займа. Корректировка дисконтируемого потока арендной задолженности на величину налогового щита амортизации представляется как сумма амортизационных отчислений А, умноженная на ставку налога на прибыль Т. Произведем корректировку первоначально определенного потока арендной задолженности: LCFa(t) = L C F ( t ) A ( t ) * T . (3.24) Можно вычислить сумму эквивалентного аренде займа, посчитав скорректированную ставку кредитного финансирования. Для этого нужно дисконтировать по этой ставке будущие потоки арендной задолженности, то есть речь идет о методе дисконтной оценки лизинга. Дисконтная оценка (discount rate estimate) предполагает дисконтирование суммы минимальных арендных платежей и прибыли от возможного выкупа актива за вычетом всех операционных издержек (страхование, техническое обслуживание и налоги), которые могут возникнуть у арендодате;гя и включаются в арендные платежи. При этом ставкой дисконтирования является |
дисконтирования, сопряженной с текущей стоимостью дополнительного эффекта финансирования. Дополнительные эффекты кредитного финансирования заключаются в том, что для заемщика кредитная задолженность уменьшается на величину соответствующих налоговых щитов и в определенном смысле заменяет аренду. Стоимость дополнительного эффекта кредитного финансирования отражается в сумме долгового эквивалента аренды через корректировку общей ставки дисконтирования. Поэтому, для расчета суммы эквивалентного аренде займа, нужно ответить на вопрос как общую ставку дисконтирования выбирать? От ответа на этот вопрос в большей степени зависят расчеты, а, следовательно, и принимаемые на их основе решения. На практике, существует много вариантов выбора общей ставки дисконтирования проекта. Выбор ставки дисконтирования определяется целью проводимого анализа, которой в данном случае является нахождение эффекта арендного финансирования в сравнении с кредитным. Поэтому, общую ставку дисконтирования приравниваем к процентной ставке по кредиту, который сравнивается с арендой. Далее необходимо произвести корректировку первоначально определенной ставки дисконтирования. Единой формулы для расчета скорректированной ставки дисконтирования нет, потому, что корректировка общей ставки дисконтирования отражает особые условия каждого конкретного варианта финансирования проекта. В соответствии с поставленными в исследовании задачами, попытаемся вывести формулу для расчета скорректированной ставки кредитного финансирования капиталовложений. Во-первых, в действующей налоговой системе налогооблагаемая прибыль заемщика уменьшаются на величину процентов по кредиту. Корректировка ставки 85 дисконтирования на величину налогового щита процентов по кредиту представляется как ставка кредита г, умноженная на ставку налога на прибыль заемщика Т. Во-вторых, при корректировке ставки дисконтирования величина L должна отражать сумму долгового обязательства по эквивалентному займу, замещенного единицей арендной задолженности. Поэтому, в корректировке ставки дисконтирования учитываем коэффициент L. Тогда скорректированная ставка дисконтирования будет равна: r* = r-rTL (19) Преобразовав последнее выражение, получим формулу Модильяни и Миллера (ММ). 24 Одно из следствий теоремы ММ формула, отражающая влияние налогов с корпорации на стоимость капитала. Формула показывает общее соотношение между скорректированной ставкой дисконтирования проекта г* и его доступной стоимостью капитала г: г* = г (1 TL) (ММ) Автор обратился к теореме ММ и ее следствиям чтобы в очередной раз показать возможность их применения в кредитном анализе и оценке прямых инвестиций (теперь в анализе лизинга). В формуле ММ производится корректировка на прямые последствия погашения процентов по кредиту, однако не учитываются изменения величины потока кредитной задолженности, вытекающие из получения права собственности на приобретаемый актив. В действующей налоговой системе налогооблагаемая прибыль владельца актива уменьшается на величину амортизационных отчислений. Мы можем учесть это обстоятельство либо в потоке арендной задолженности, либо при корректировке ставки дисконтирования. Считая, что налоговый щит амортизационных и Modigliani F., Miller М. "Corporate income Taxes and the cost of capital: A correction". 84 отчислений это дополнительный эффект от приобретения актива, мы можем учесть этот эффект потоке арендной задолженности и применить формулу ММ для расчета эквивалентного аренде займа. Корректировка дисконтируемого потока арендной задолженности на величину налогового щита амортизации представляется как сумма амортизационных отчислений Л, умноженная на ставку налога на прибыль Т. Произведем корректировку первоначально определенного потока арендной задолженности: LCF a (t) = LCF (t) A(t) * Т (20) Подсчитав потоки арендной задолженности и скорректированную ставку кредитного финансирования, можно вычислить сумму эквивалентного аренде займа. Для этого нужно дисконтировать по этой ставке будущие потоки арендной задолженности. Анализ конкурирующих инвестиций, при всем разнообразии инвестиционных ситуаций, предполагает применение методов, основанных на концепции дисконтирования. Разница между текущей стоимостью выплат, вызванных реализацией проекта PV и начальной суммой финансирования INVo, это чистая текущая стоимость NPV (англ, nel present value) оценивающая эффективность капиталовложений. Экономический эффект от финансирования аренды может быть определен как разность сумм арендного и кредитного финансирования. Сумма эквивалентного лизингу займа определяется путем дисконтирования потока арендной задолженности по скорректированной ставке кредитного финансирования. Поэтому для оценки эффективности арендных капиталовложений достаточно вычесть из суммы арендного финансирования скорректированную текущую стоимость потока арендной 85 |