|
В тот период лидерами рынка корпоративных облигаций по уровню надежности и ликвидности были облигации РАО «Высокоскоростные магистрали» (ВСМ), которое было образовано для реализации проекта создания системы высокоскоростного железнодорожного сообщения между Москвой и Санкт-Петербургом. В течение 1996-1997 гг. было выпущено пять серий облигаций на общую сумму 1,18 млрд. руб. Однако относить долговые обязательства РАО ВСМ к корпоративным облигациям можно лишь с большой долей условности, поскольку по условиям обращения они очень походили на государственные ценные бумаги: в качестве генерального менеджера организации их размещения и обращения на вторичном рынке выступал Центральный банк РФ, а погашение гарантировалось правительством. Осенью 1995 г. нефтяной компанией «ЛУКОЙЛ» был произведен выпуск конвертируемых облигаций на сумму 2,3 млрд. руб., подлежащих обязательной конвертации в обыкновенные акции компании. Средства, полученные от продажи облигаций, должны были быть направлены на техническое перевооружение дочерних предприятий ЛУКОЙЛа и погашение их задолженности перед бюджетом. Оригинальность предложенной инвесторам схемы состояла в том, что облигации были выпущены под залог 11%-ного пакета акций компании, временно закрепленного в федеральной собственности, и фактически сделку можно рассматривать как форвардную продажу акций компании и один из способов ее приватизации. После того, как в марте 1996 г. истек срок закрепления федерального пакета, инвесторы получили акции ЛУКОЙЛа в обмен на облигации, приобретенные ими полгода назад. Что же тормозило развитие рынка корпоративных облигаций помимо уже упомянутых высокой инфляции, особенностей налогообложения и непомерно разросшегося рынка государственных долговых бумаг? Рискнем предположить, что сами частные эмитенты и российский фондовый рынок не были готовы к использованию этого инструмента. В секторе корпоративных ценных бумаг в то время присутствовали в основном немногочисленные российские и агрессивные спекулятивные иностранные инвесторы. Крайне недооцененный российский рынок акций давал возможность зарабатывать на росте котировок, который стимулировался не столько положительными корпоративными новостями, сколько общим позитивным настроем рынка. Получалось так: на рынок поступали деньги иностранных инвесторов, большая часть которых уходила в ГКО/ОФЗ, а другая часть на рынок акций. Приток средств иностранных инвесторов провоцировал дальнейший рост рынка акций. Ответной реакцией |
1995 г. 0,68%. По номинальной стоимости выпускаемых ценных бумаг удельный вес облигаций составил соответственно 2,0% и 0,7%ш . Средний объем одного выпуска за 19951997 гг. составил примерно 35 млн. руб., или 6-8 млн. долл. поэтому отсутствовал ликвидный вторичный рынок облигаций — для его формирования данный показатель, по оценкам специалистов, должен быть не менее 50-60 млн. долл. При этом была распространена практика погашения облигаций не деньгами, а товарами и услугами (жилищные, автомобильные облигации, телефонные займы в рамках президентской программы «Российский народный телефон»). Так, выпущенные в тот период облигации АвтоВАЗа и ГАЗа давали право на их погашение автомобилями по фиксированной цене. Жилищные займы обеспечивали возможность их погашения в виде квартир (эмитентами таких облигаций были, например, РОСТРО и САС-недвижимость). В основном выпуск таких облигаций был направлен на привлечение средств населения. Это объяснялось, во-первых, высокими темпами инфляции в тот период, и дело доходило до того, что реальная доходность некоторых инструментов могла принимать отрицательное значение, а, во-вторых, крайне низкой величиной предложения денег на рынке. Поэтому, чтобы как-то защитить вложения инвесторов и сделать свои ценные бумаги более привлекательными, эмитенты использовали неденежную форму погашения своих облигаций. В тот период лидерами рынка корпоративных облигаций по уровню надежности и ликвидности были облигации РАО «Высокоскоростные магистрали» (ВСМ), которое было образовано для реализации проекта создания системы высокоскоростного железнодорожного сообщения между Москвой и Санкт-Петербургом. В течение 1996-1997 гг. было выпущено пять серий облигаций на общую сумму 1,18 млрд. руб. Однако относить долговые обязательства РАО ВСМ к корпоративным облигациям можно лишь с большой долей условности, поскольку по условиям обращения они очень походили на государственные ценные бумаги: в качестве генерального менеджера организации их размещения и обращения на вторичном рынке выступал Центральный банк РФ, а погашение гарантировалось правительством. Осенью 1995 г. нефтяной компанией «ЛУКОЙЛ» был произведен выпуск конвертируемых облигаций на сумму 2,3 млрд. руб., подлежащих обязательной конвертации в обыкновенные акции компании. Средства, полученные от продажи облигаций, должны были быть направлены на техническое перевооружение дочерних предприятий ЛУКОЙЛа и погашение их задолженности перед бюджетом. Оригинальность предложенной инвесторам схемы состояла в том, что облигации были выпущены под залог 11%-ного пакета акций компании, временно закрепленного в федеральной собственности, и фактически сделку можно 82 1,1 По материалам конференции «Корпоративные облигации инструмент 2000 года для привлечения инвестиций в российскую экономику» (03.12.1999г. г. Москва. Торгово-Промышленная палата). / www.ivr.ni. рассматривать как форвардную продажу акций компании и один из способов ее приватизации. После того, как в марте 1996 г. истек срок закрепления федерального пакета, инвесторы получили акции ЛУКОЙЛа в обмен на облигации, приобретенные ими полгода назад. Что же тормозило развитие рынка корпоративных облигаций помимо уже упомянутых высокой инфляции, особенностей налогообложения и непомерно разросшегося рынка государственных долговых бумаг? Рискнем предположить, что сами частные эмитенты и российский фондовый рынок не были готовы к использованию этого инструмента. В секторе корпоративных ценных бумаг в то время присутствовали в основном немногочисленные российские и агрессивные спекулятивные иностранные инвесторы. Крайне недооцененный российский рынок акций давал возможность зарабатывать на росте котировок, который стимулировался не столько положительными корпоративными новостями, сколько общим позитивным настроем рынка. Получалось так: на рынок поступали деньги иностранных инвесторов, ббльшая часть которых уходила в ГКО/ОФЗ, а другая часть на рынок акций. Приток средств иностранных инвесторов провоцировал дальнейший рост рынка акций. Ответной реакцией был повышенный интерес иностранных инвесторов (повторимся в основном спекулятивных) к нашему рынку, из-за чего шел очередной приток средств на рынок, и так далее по спирали. А дальше, как известно, азиатский кризис и дефолт. В этой всеобщей эйфории просто не было места для рублевых корпоративных облигаций. Крупные компании в тот период активно занимали на внешних рынках, а бумаги средних и мелких эмитентов просто не нашли бы спроса. В отличие от акции облигация достаточно стандартный и даже в чем-то скучный инструмент. В конце концов, какая разница инвестору, кто заплатит ему 10% купонного дохода нефтяная компания или банк, гигант вроде Газпрома или региональное АО-энерго. Полноценное развитие рынка облигаций предполагает, во-первых, наличие адекватной системы критериев и оценки кредитных рисков, а, во-вторых, наличие условий для прихода в страну иностранных портфельных инвесторов — основных покупателей облигаций, и крупных портфельных инвесторов внутри страны. Первое совершенно не было развито, а второму мешали макроэкономическая ситуация в стране и низкий инвестиционный рейтинг России. Принято считать, что ситуация на рынке корпоративных облигаций коренным образом изменилась после того, как в 1999 г. затраты по обслуживанию облигаций было разрешено относить на себестоимость112. 1 1 2 В соответствии с Постановлением Правительства РФ от 26.06.1999 г. №696 было разрешено относить процентные платежи но облигациям, а также дисконт в случае с дисконтными облигациями, на себестоимость продукции предприятия-эмитента в составе внереализационных расходов, а для целей налогообложения затраты по уплате процентов (дисконта) принимать в пределах ставки рефинансирования Центробанка РФ, увеличенной на три процентных пункта, по рублевым облигациям или ставки LIBOR плюс три процентных пункта по облигациям, номинированным в валюте. 83 |