|
был повышенный интерес иностранных инвесторов (повторимся в основном спекулятивных) к нашему рынку, из-за чего шел очередной приток средств на рынок, и так далее по спирали. А дальше, как известно, азиатский кризис и дефолт. В этой всеобщей эйфории просто не было места для рублевых корпоративных облигаций. Крупные компании в тот период активно занимали на внешних рынках, а бумаги средних и мелких эмитентов просто не нашли бы спроса. В отличие от акции облигация достаточно стандартный и даже в чем-то скучный инструмент, В конце концов, какая разница инвестору, кто заплатит ему 10% купонного дохода нефтяная компания или банк, гигант вроде Газпрома или региональное АО-энерго. Полноценное развитие рынка облигаций предполагает, во-первых, наличие адекватной системы критериев и оценки кредитных рисков, а, во-вторых, наличие условий для прихода в страну иностранных портфельных инвесторов основных покупателей облигаций, и крупных портфельных инвесторов внутри страны. Первое совершенно не было развито, а второму мешали макроэкономическая ситуация в стране и низкий инвестиционный рейтинг России. Принято считать, что ситуация на рынке корпоративных облигаций коренным образом изменилась после того, как в 1999 г. затраты по обслуживанию облигаций было разрешено относить на себестоимость. Однако не будем забывать, что это произошло сразу после дефолта, и появление рублевых облигаций во многом было вызвано влиянием двух факторов форс-мажорного характера. После дефолта доступ российским заемщикам на западные рынки был закрыт. А, кроме того, российские власти не предоставили широкого выбора иностранным инвесторам в вопросе возврата утраченных капиталов. С 1999 г. началось формирование рынка корпоративных облигаций в том виде, в котором он знаком нам сейчас. Раньше других к размещению своих облигаций приступили Газпром, ЛУКОЙЛ и Тюменская нефтяная компания (ТНК). Эти выпуски были направлены в основном на привлечение средств нерезидентов, полученных от погашения ГКО/ОФЗ и которые «зависли» на счетах типа «С» после кризиса 1998 г. Несмотря на некоторую «нерыночность» данных действий, эта была одна из немногих мер, предпринятых властями, которая придала серьезный импульс развитию рынка ценных бумаг. Предполагалось, что это станет одним из механизмов привлечения внешнего финансирования в реальный сектор. Поскольку у нерезидентов не было особых альтернатив использования «замороженных» на счетах типа «С» средств, выпуск |
рассматривать как форвардную продажу акций компании и один из способов ее приватизации. После того, как в марте 1996 г. истек срок закрепления федерального пакета, инвесторы получили акции ЛУКОЙЛа в обмен на облигации, приобретенные ими полгода назад. Что же тормозило развитие рынка корпоративных облигаций помимо уже упомянутых высокой инфляции, особенностей налогообложения и непомерно разросшегося рынка государственных долговых бумаг? Рискнем предположить, что сами частные эмитенты и российский фондовый рынок не были готовы к использованию этого инструмента. В секторе корпоративных ценных бумаг в то время присутствовали в основном немногочисленные российские и агрессивные спекулятивные иностранные инвесторы. Крайне недооцененный российский рынок акций давал возможность зарабатывать на росте котировок, который стимулировался не столько положительными корпоративными новостями, сколько общим позитивным настроем рынка. Получалось так: на рынок поступали деньги иностранных инвесторов, ббльшая часть которых уходила в ГКО/ОФЗ, а другая часть на рынок акций. Приток средств иностранных инвесторов провоцировал дальнейший рост рынка акций. Ответной реакцией был повышенный интерес иностранных инвесторов (повторимся в основном спекулятивных) к нашему рынку, из-за чего шел очередной приток средств на рынок, и так далее по спирали. А дальше, как известно, азиатский кризис и дефолт. В этой всеобщей эйфории просто не было места для рублевых корпоративных облигаций. Крупные компании в тот период активно занимали на внешних рынках, а бумаги средних и мелких эмитентов просто не нашли бы спроса. В отличие от акции облигация достаточно стандартный и даже в чем-то скучный инструмент. В конце концов, какая разница инвестору, кто заплатит ему 10% купонного дохода нефтяная компания или банк, гигант вроде Газпрома или региональное АО-энерго. Полноценное развитие рынка облигаций предполагает, во-первых, наличие адекватной системы критериев и оценки кредитных рисков, а, во-вторых, наличие условий для прихода в страну иностранных портфельных инвесторов — основных покупателей облигаций, и крупных портфельных инвесторов внутри страны. Первое совершенно не было развито, а второму мешали макроэкономическая ситуация в стране и низкий инвестиционный рейтинг России. Принято считать, что ситуация на рынке корпоративных облигаций коренным образом изменилась после того, как в 1999 г. затраты по обслуживанию облигаций было разрешено относить на себестоимость112. 1 1 2 В соответствии с Постановлением Правительства РФ от 26.06.1999 г. №696 было разрешено относить процентные платежи но облигациям, а также дисконт в случае с дисконтными облигациями, на себестоимость продукции предприятия-эмитента в составе внереализационных расходов, а для целей налогообложения затраты по уплате процентов (дисконта) принимать в пределах ставки рефинансирования Центробанка РФ, увеличенной на три процентных пункта, по рублевым облигациям или ставки LIBOR плюс три процентных пункта по облигациям, номинированным в валюте. 83 Однако не будем забывать, что это произошло сразу после дефолта, и появление рублевых облигаций во многом было вызвано влиянием двух факторов форс-мажорного характера. После дефолта доступ российским заемщикам на западные рынки был закрыт. А, кроме того, российские власти не предоставили широкого выбора иностранным инвесторам в вопросе возврата утраченных капиталов. С 1999 г. началось формирование рынка корпоративных облигаций в том виде, в котором он знаком нам сейчас. Раньше других к размещению своих облигаций приступили Газпром, ЛУКОЙЛ и Тюменская нефтяная компания (ТНК). Эти выпуски были направлены в основном на привлечение средств нерезидентов, полученных от погашения ГКО/ОФЗ и которые «зависли» на счетах типа «С» после кризиса 1998 г.113 Несмотря на некоторую «перыночность» данных действий, эта была одна из немногих мер, предпринятых властями, которая придала серьезный импульс развитию рынка ценных бумаг. Предполагалось, что это станет одним из механизмов привлечения внешнего финансирования в реальный сектор. Поскольку у нерезидентов не было особых альтернатив использования «замороженных» на счетах типа «С» средств, выпуск облигаций производился под нерыночные процентные ставки. По мнению участников рынка, размещение этих бумаг в целом нельзя было признать удачным. Первым в июле 1999 г. свои облигации на сумму 3 млрд. руб. разместил Газпром. Согласно условиям выпуска, срок погашения составил 3 года 9 месяцев, купонная ставка 5% годовых, купонная ставка и номинальная стоимость индексировались в зависимости от изменения курса рубля к доллару США, что фактически давало инвесторам возможность хеджировать валютные риски, связанные с возможным обесценением рубля. Кроме того, цена размещения была установлена на уровне 83% от номинала, что вместе с купонными выплатами обеспечивало валютную доходность к погашению 11,3%. Тем не менее, спрос на данные облигации со стороны нерезидентов оказался низким, и покупателями облигаций выступили преимущественно российские юридические лица. Есть основания полагать, что большая часть выпуска была выкуплена структурами, близкими к Газпрому, и поэтому привлечь деньги Газпрому реально не удалось114. Почему же облигации Газпрома оказались невостребованными со стороны иностранных инвесторов? Во-первых, их отпугнул слишком длинный срок обращения на фоне общей нестабильности в экономике. Во-вторых, недостаточная доходность бумаг для такого высокого 84 1,3 В июне 1999г. нерезидентам было разрешено покупать за счет средств на счетах типа «С» акции российских компаний, а также участвовать в первичном размещении облигаций и покупать на вторичных торгах облигации, включенные влистинг ММВБ (Инструкция ЦБР от 23.03.1999г. №79*И «О специальных счегах нерезидентов типа «С»). 1 1 4 Андеррайтерами организаторами выпуска выступили близкие к Газпрому Национальный резервный банк и инвестиционная компания «Горизонт». |