|
которые могли бы поддержать на том же уровне высокую рентабельность проекта, следует заняться определением смещения оценки. Другая проблема, которая возникает при анализе денежного потока, заключается в занижении реальной рентабельности проекта в результате недооценки его ценности, которая возникает благодаря возможности новых управленческих решений [25, 26, 28]. Многие проекты имеют потенциал, способный обеспечить преимущества, выходящие за рамки первоначальной оценки. Эти преимущества могут включать: разработку новых продуктов в русле начатого проекта; расширение рынков сбыта продукции; расширение или переоснащение производства; прекращение проекта и т.д. Некоторые управленческие возможности сопряжены со стратегическим выходом компании на новые изделия или рынки. Ценность такой возможности часто называется стратегической ценностью. Так как управленческие возможности многочисленны и многообразны, а время их использования неопределенно, обычно нецелесообразно включать их непосредственно в оценки денежных потоков проекта. Концептуально, можно представить реальную NPV проекта как сумму традиционного дисконтированного денежного потока и ценности заключенных в проекте управленческих возможностей: Реальная NPV = Традиционная NPV + Ценность управленческих возможностей. В некоторых случаях ценность управленческих возможностей можно выразить количественно, используя методы оценки реальных опционов [29, 30, 31, 32]. Метод дисконтированных денежных потоков отражает наибольшее количество факторов, влияющих на стоимость капитала. Это обусловлено высокой степенью корреляции денежного потока с показателями рыночной стоимости компании и экономическим смыслом показателя денежного потока, учитывающего все решения относительно операционной, инвестиционной и финансовой деятельности предприятия. Данный метод ориентирован на оценку перспектив предприятия и предполагает оценку, прежде всего, не имущества оцениваемого объекта, а доходов, кото257 |
86 Оценка денежных потоков является одним из самых важных элементов управления инвестиционным процессом. Прогноз денежных потоков должен составляться на много лет вперед, что вызывает неизбежные ошибки в оценках. Исследования [14,75] показывают, что прогнозы денежных потоков не лишены смещений в оценках. Менеджеры в своих прогнозах склонны к чрезмерному оптимизму, и в результате доходы имеют тенденцию к завышению, а издержки к занижению. В результате происходит смещение чистых операционных денежных потоков вверх и, следовательно, смещение вверх оценочных NPV. Часто это случается потому, что заработная плата менеджеров зависит от размеров компании, поэтому они заинтересованы в максимизации размеров фирмы, а не ее прибыльности. Кроме того, менеджеры часто эмоционально привязываются к проекту и, таким образом, не могут объективно оценить потенциальные негативные факторы проекта. Для того, чтобы обнаружить смещение оценки денежного потока, необходимо определить преимущества, лежащие в основе оценки рентабельности данного проекта. Если у фирмы есть ряд неотъемлемых преимуществ, например патентная защита, уникальный производственный или маркетинговый опыт, известная торговая марка, то проекты, в которых используется такое преимущество, действительно могут быть оценены как высокоприбыльные. Однако в долгосрочной перспективе сверхприбыли могут снизиться из-за конкуренции. Если есть основания полагать, что возможно усиление конкуренции, и не существует каких-либо уникальных факторов (комплиментарных активов), которые могли бы поддержать на том же уровне высокую рентабельность проекта, следует заняться определением смещения оценки. Другая проблема, которая возникает при анализе денежного потока, заключается в занижении реальной рентабельности проекта в результате недооценки его ценности, которая возникает благодаря возможности новых управленческих решений [\. Многие проекты имеют потенциал, способный обеспечить преимущества, выходящие за рамки первоначальной оценки. Эти преимущества могут включать: 1 ) разработку новых продуктов в русле начатого проекта; 2 ) расширение рынков сбыта продукции; 3) расширение или переоснащение производства; 4) прекращение проекта и т.д. ♦ 87 Некоторые управленческие возможности сопряжены со стратегическим выходом компании на новые изделия или рынки. Ценность такой возможности часто называется стратегической ценностью. Так как управленческие возможности многочисленны и многообразны, а время их использования неопределенно, обычно нецелесообразно включать их непосредственно в оценки денежных потоков проекта. Концептуально, можно представить реальную NPV проекта как сумму традиционного дисконтированного денежного потока и ценности заключенных в проекте управленческих возможностей: Реальная NPV = Традиционная NPV + Ценность управленческих возможностей. В некоторых случаях ценность управленческих возможностей можно выразить количественно. Если в качестве критерия эффективности мы принимаем наибольшее возможное значение чистой дисконтированной стоимости денежных потоков проекта реструктуризации с учетом имеющихся ограничений, то математическая постановка задачи может быть сформулирована следующим образом. Необходимо найти набор Хутакой, чтобы он обеспечивал максимум выражения »»1 у-I где М количество проектов; N* количество вариантов в i-м проекте; dy экономический эффект от реализации i-ro мероприятия проекта по j-му варианту; Х у может где к номер ресурса; 1 год вложения. Задача (10) при ограничениях (11) является задачей целочисленного программирования. Если в полученном оптимальном наборе ху=1, то это означает, что j-ый вариант iого проекта входит в оптимальный набор, если же ху=0 , то не входит. К сожалению, в настоящее время эффективных методов решения задач целочисленного программирования практически не существует. Предлагается следующий метод решения поставленной задачи. (10) принимать только два значения: либо 0, либо 1, причем У xtj = 1 для Vi У1 при выполнении следующих ограничений: (И) |