|
3.2 ОЦЕНКА ЗАТРАТ НА КАПИТАЛ ПРИ ИСПОЛЬЗОВАНИИ СЦЕНАРНО-ВЕРОЯТНОСТНОГО ПОДХОДА ДЛЯ ОПРЕДЕЛЕНИЯ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ Ставка дисконтирования определяется исходя из ожидаемого дохода на капитал, известная также как затраты на капитал или требуемая норма доходности. Она отражает риск, представляющий собой, попросту говоря, неопределенность. Предприятие, планируя свою будущую деятельность, должно понимать, что это возможно только в том случае, если будут привлечены необходимые средства. Ставки дисконтирования определяются рынком альтернативных инвестиционных проектов, доступных для ь инвестора, причем с течением времени ставки изменяются по мере изменения показателей, которые характеризуют экономику и риск. Ставка дисконтирования есть функция риска ожидаемых денежных потоков. Основным принципом при определении ставки дисконтирования является принцип соответствия денежным потокам. Суть принципа заключается в том, что валюта и степень учета инфляции, а также требуемая норма доходности, отраженные в ставке дисконтирования, должны соответствовать характеристикам денежных потоков. Кроме того, требуемая норма доходности должна быть достаточной для компенсации временной стоимости денег и рисков, связанных с денежным потоком. Следует отметить, что выбор ставки дисконтирования зависит от того, как дисконтируются денежные потоки: на инвестированный или на собственный капитал. Если расчет осуществляется методом денежного потока на собственный капитал, то в качестве ставки дисконтирования необходимо использовать затраты на его привлечение (Cost of Equity), а рассчитывая методом инвестированного капитала, в качестве ставки дисконтирования Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. сЛ5. 102 100 |
можно охарактеризовать следующими признаками : рентабельность предприятия в расчете на базовый уровень инвестированного капитала остается неизменной; на протяжении длительного периода предприятие получает одинаковую отдачу от любых новых инвестиций; предприятие ежегодно инвестирует в бизнес постоянную долю своей прибыли, При этом прогнозный период должен быть таким, чтобы создаваемые прогнозы были реальными. В современных российских условиях любые инвестиционные программы, как правило, не являются долгосрочными, а 4 влияние внешних факторов риска очень велики, отсюда следует, что пока рано говорить о возможности составления длительных прогнозов. После выбора модели расчета денежного потока, необходимо определить один из самый ключевых элементов, используемых в рамках рассматриваемого метода, ставку дисконтирования. & Термин «ставка дисконта» (discount rate) определен Американским обществом оценщиков как коэффициент, используемый для расчета текущей U L/ стоимости денежной суммы, получаемой или выплачиваемой в Подробное рассмотрение ставки дисконтирования мы выносим в следующий раздел настоящей работы. Основным принципом при определении ставки дисконтирования является принцип соответствия денежным потокам. Суть принципа заключается в том, что валюта и степень учета инфляции, а также требуемая норма доходности, отраженные в ставке дисконтирования, должны соответствовать характеристикам денежных потоков. Кроме того, требуемая норма доходности должна быть достаточной для компенсации и временной стоимости денег, и рисков, связанных с денежным потоком. Следует отметить, что выбор ставки дисконтирования зависит от того, как дисконтируются денежные потоки на 1Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1999. капитал денежного потока на собственный капитал, то в качестве ставки дисконтирования необходимо использовать затраты на привлечение собственного капитала (Cost of Equity), а рассчитывая методом инвестированного капитала, в качестве ставки дисконтирования необходимо использовать средневзвешенные затраты на привлечение инвестированного капитала (WACC). В процессе определения стоимости, нарушение данного принципа может привести к серьезным ошибкам. Таким образом, полученную ставку дисконтирования в результате расчетов перечисленными методами, использовать в качестве измерителя ожидаемых от бизнеса доходов денежных потоков для собственного капитала, то, согласно методологии доходного подхода, оценочная стоимость бизнеса кУ окажется равной: PV г + . . . . + — —— , где (15) 1+ г, (1+ r2)2 (1+rny , PV стоимость предприятия; Snпрогнозируемые на будущий год (квартал, месяц) денежные потоки для собственного капитала; г процентная ставка (ставка дисконта), учитывающая риски бизнеса. Формула (15) предполагает, что создание инвестициями прибыли поступают в компанию в конце каждого периода. Поскольку большинство инвестиций генерирует прибыль, получаемую на протяжении всего года, формула (15) часто пересматривается в соответствии с дисконтированием на середину периода, что приводит к следующей формуле: S', S, S,, PV = Чгг + L T ^ + ....+ (1 + Г)0'5 (1 + Г2)''5 "" (1 + г „ Г 0'5 (16) Дисконтирование на середину периода предполагает, что прибыль поступает равномерно в течение каждого отдельного прогнозируемого года. Меньшинство оценщиков используют в расчете стоимости предприятия, данные на середину периода, для чего фактор дисконтирования в практике, и приводят к некорректным результатам каждой конкретной оценки, так и, к сожалению, к снижению доверия данного метода в целом. Во-первых, это модель, неустойчивая по дисперсии. Дисперсия в этой модели выступает в качестве фактора ценообразования, из этого следует, что в случае высокой дисперсии стоимость предприятия неизменно снижается, что не всегда корректно. Если предприятия относятся к достаточно стабильным отраслям экономики, где дисперсия невысока, то эта модель дает корректные результаты. Во-вторых, важным критерием этого метода является величина дюрации. Зачастую ее рассчитывают по величине оборачиваемости задолженности, без учета структуры долговых обязательств. Ю.В.Козырь в статье «Применение теории опционов в практике оценки компании», указывает на то, что «...если существует более одного непогашенного долгового обязательства, то следует использовать средневзвешенное значение дюрации...». Однако корректного определения этого показателя в отчетах по оценке, как правило, никто не проводит. I 2.3. Обоснование ставки дисконтирования Применение метода дисконтированных денежных потоков основывается на определении размера ставки дисконтирования, от которой зависит в конечном итоге и сама оценка бизнеса. Ставка дисконтирования определяется исходя из ожидаемого дохода на капитал, известная также как затраты на капитал или требуемая норма доходности, отражает риск, представляющий собой, попросту говоря, неопределенность. Предприятие, планируя свою будущую деятельность, должно понимать, что это возможно только в том случае, если будут привлечены необходимые средства. Ставки дисконтирования определяются рынком альтернативных инвестиционных |