|
Недостатки модели САРМ привели к появлению новых моделей, среди которых наибольшее признание получила теория арбитражного ценообразования (APT). Несмотря на данные трудности и критику, САРМ остается одной из самых значительных современных финансовых теорий. Модель арбитражного ценообразования многие оценщики рассматривают как многофакторный аналог модели оценки долгосрочных активов. В модели САРМ доходность ценной бумаги определяется какф функция одного фактора, называющегося рыночным индексом, и который измеряется обычно через доходность хорошо дифференцированного портфеля. В модели APT затраты на собственный капитал определяются следующим образом107 APT = г .+ Д х / 1 E{FX) f +/»,* E(F2) г E(Ft) , где: (17) Гг —безрисковая доходность (процентная ставка); E(Fj) ожидаемая доходность портфеля, имитирующего i-и фактор и независимый от всех прочих; f i i —чувствительность доходности акций к z-му фактору. В модели арбитражного ценообразования систематический риск определяется не единожды, а многократно. Каждое значение В показывает чувствительность доходности акции предприятия к некоему основополагающему экономическому фактору, к его изменению. Экономисты так и не пришли к единому мнению по поводу факторов, оказывающих влияние на доходность . Эмпирические исследования выявили пять фундаментальных факторов: 1. Индекс промышленного производства, который служит показателем состояния дел в экономики, выраженный через физический объем 107Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний. Оценка и управление. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 2005. с.256. 108Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: ЗАО Олимп-Бизнес, 1997. с.558. 107 |
131 конкретной акции и рынка изменяется одинаково; при [3> 1, доходность акции растет быстрее рыночной доходности, что говорит о рискованности данной акции; при (3 < 1, доходность акции характеризуется как защищенная и остается менее рискованной, чем рынок в целом. Отсюда можно сделать вывод, что чем меньше В, тем менее рискованное вложение денег, и чем больше В, тем выше риск у инвестора. С точки зрения практической применимости данной модели, существуют объективные трудности ее применения на развивающихся рынках. В 1977 году Р.Ролл сформулировал ряд недостатков , таких как не представительность биржевых индексов для оценки динамики рыночного портфеля, невозможность эмпирической проверки тезиса об эффективности рынка и др., а также следует отметить, что проблемы практического применения модели именно на неустойчивых рынках, которым является российский рынок. Поэтому отмеченные недостатки модели САРМ привели к появлению новых моделей, среди которых наибольшее признание получила разработанная С.Россом теория арбитражного ценообразования (Arbitrage Pricing Theory, APT). Несмотря на данные трудности и критику, САРМ остается одной из самых значительных современных финансовых теорий. Модель арбитражного ценообразования (APT). Модель арбитражного ценообразования многие оценщики рассматривают как многофакторный аналог модели оценки долгосрочных активов. В модели САРМ доходность ценной бумаги определяется как функция одного фактора, называющегося рыночным индексом, и который измеряется обычно через доходность хорошо дифференцированного портфеля. В модели APT затраты на акционерный капитал ( х) определяются следующим образом: п •' 1 <=• , где (21) # 1Roll R.A Critique of the Asset Pricing Theoryes; Part I, On Past and Potential Testability of the Theory// Journal of Financial Economics, 4, Jfs 2 (March 1977). ожидаемая доходность портфеля, имитирующего i-ый фактор и независимого от всех прочих; чувствительность доходности акций к i-му фактору. В модели арбитражного ценообразования систематический риск С определяется не единожды, а множество раз. Каждое значение ‘ показывает чувствительность доходности акций предприятия к некоему основополагающему экономическому фактору. Экономисты так и не пришли к единому мнению по поводу факторов, оказывающих влияние на доходность. Известные экономисты Ролл и Росс выявили четыре важнейших фундаментальных фактора : 1) уровень промышленного развития, который служит показателем состояния дел в экономике, выраженный через физический объем произведенного продукта; 2) краткосрочные и долгосрочные темпы инфляции; 3) краткосрочная реальная процентная ставка, определяемая как разница между доходностью казначейских векселей и индексом потребительских цен; 4) риск невыполнения обязательств, определяемых как разница в доходности высокорисковых и низкорисковых корпоративных облигаций. Сопоставление модели долгосрочных активов с моделью арбитражного ценообразования, подтверждает тот факт, что модель APT включает в рассмотрение влияние нескольких экономических факторов на изменение доходности отдельных акций, а модель САРМ предполагает воздействие всех факторов и может быть выражено единственным критерием изменчивостью акций относительно рыночного портфеля. Кроме того, APT позволяет выявить соответствующий ситуации тип риска (рисунок 2.3.2). На рисунке 2.3.2 осями координат представлены два основополагающих фактора: краткосрочная инфляция и индекс промышленного производства. Диагональные прямые отражают постоянные значения доходности при различных сочетаниях Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ./М.:ЗАО «ОлимпБизнес», 1997.-1020с. с |