|
распределения курса акций, которая лежит над ценой исполнения. Этот член равен ожидаемой стоимости этой части распределения курса акций. В свою очередь, второй член уравнения (KertN(dz)) —это приведенная стоимость исполнения, умноженная на вероятность того, что цена исполнения будет выплачена. В целом, модель обращена к приведенной стоимости будущих потоков денежных средств, что позволяет сделать вывод об ее использовании в рамках доходного подхода к оценке. В представленном виде вычисление стоимости предприятий в рамках модели Блэка-Шоулза достаточно просто; и стоимость при исполнении опциона равна стоимости активов, выкупленных по цене обязательств. Данный подход дает возможность инвестору право принятия решения, которое обеспечивает получение дополнительных выгод или уменьшение потерь. Если представить предприятие как инвестора в реальные активы, то руководство, адекватно реагируя на изменения условий, может увеличить стоимость этих активов, поскольку многие инвестиционные возможности включают в себя реальные опционы, которые руководство может исполнить в том случае, если инвестор в этом заинтересован. Отметим, что метод дисконтированного денежного потока косвенно предполагает, что предприятие в данной ситуации держит реальные активы пассивно и не учитывает такую возможность увеличения стоимости. В этом отношении метод опционов дополняет метод дисконтированных денежных потоков, нивелируя его недостатки и позволяя выбрать наиболее эффективные ___________________ „ 9 1 управленческие решения . Суть применения опционного анализа для оценки инвестиционной стоимости предприятия заключается в том, что предприятие рассматривается как потенциальный инвестор, который оценивает эффективность Изначально опционные модели были приспособлены для нужд добывающих и энергетических предприятий, затем их стали применять предприятия других отраслей: фармацевтической, биотехнологической, транспортной. В частности опционный подход позволяет объяснить чрезвычайно высокую оценку акций Интернет-компаний, многие из которых убыточны. Покупая акции Интернет-компании, инвестор фактически платит за опцион на участие в результатах ее будущего развития. 80 |
традиционных оценочных методов. Оценка инвестиционной стоимости предприятия должна основываться на анализе доходообразующих факторов стоимости и учитывать высокую степень неопределенности получения будущих доходов. С этих позиций из традиционных методов оценки в наибольшей степени целям оценки инвестиционной стоимости соответствуют методы доходного подхода. Сущностью данного подхода является определение текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате использования предприятия и его возможной продажи в будущем. 5. Исследование способов оценки инвестиционной стоимости предприятий позволило установить, что наиболее широко применяемым в рамках доходного подхода является метод дисконтирования денежного потока, позволяющий оценить будущий потенциал предприятия. Данный метод является наиболее приемлемым с позиций инвестиционного выбора, он может использоваться для оценки действующего бизнеса, генерирующего денежные потоки. Вместе с тем для оценки инвестиционной стоимости предприятия целесообразно использовать и модель опционного ценообразования, которая дает возможность обосновать инвестиционные решения под углом зрения получения дополнительных выгод или уменьшение потерь. В этом плане метод опционов дополняет метод дисконтированных денежных потоков, нивелируя его недостатки и позволяя выбрать наиболее эффективные задачи управленческих решении. 6. Применение метода дисконтированного денежного потока предполагает определение размера ставки дисконтирования. Ряд используемых в практике оценки инвестиционной стоимости методов (расчет средневзвешенной стоимости капитала компании, модель оценки капитальных активов и модель арбитражного ценообразования) более соответствуют целям оценки рыночной стоимости бизнеса, поскольку опираются на статистику рыночных показателей. Для целей оценки инвестиционной стоимости целесообразно использовать кумулятивную модель, которая позволяет учесть больший спектр рисков инвестиционных вложений, связанных, как с факторами общего для экономики реальной экономике, т.к. многие процессы в бизнесе можно представить в виде опционов. В 1972 году Ф. Блэком и М. Шоулзом была разработана модель (модифицированная позднее Р. Мертоном), основанная на идее использования техники опционного ценообразования для оценки стоимости предприятия1. Данный подход дает возможность инвестору право принятия решения, которое обеспечивает получение дополнительных выгод или уменьшение потерь и обладает в условиях неопределенности некоторой стоимостью. Если представить предприятие как инвестора в реальные активы, то руководство, адекватно реагируя на изменения условий, может увеличить стоимость этих активов, поскольку многие инвестиционные возможности включают в себя реальные опционы, которые руководство может исполнить, когда инвестор в этом заинтересован. Отметим, что метод дисконтированного денежного потока косвенно предполагает, что предприятие в данной ситуации держит реальные активы пассивно и не учитывает такую возможность увеличения стоимости. В этом плане метод опционов дополняет метод дисконтированных денежных потоков, нивелируя его недостатки и позволяя выбрать наиболее эффективные задачи управленческих решений. В соответствии с моделью Блэка Шоулза стоимость предприятия определяется через ее сопоставление с ценой базового актива и безрисковой ставкой и является функцией следующих переменных: текущая цена базового актива, цена исполнения опциона, срок жизни опциона, безрисковая процентная ставка, соответствующая сроку опциона, дисперсия в стоимости базового актива. Следует отметить, что любой актив, который соответствует основным характеристикам опционов, может быть оценен как опцион. К таким активам относят: патенты и лицензии, принадлежащие компании, оцениваемые как колл опцион на базовый проект; собственный капитал финансово убыточных компаний, рассматриваемый *. Black F. Scholes М. The Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of Political Economy, Vol. 81/3. 1973, p. 637-654. Применим данную формулу к оценке предприятий. В этом случае под Р будет пониматься стоимость активов предприятия, под ценой исполнения (ЕХ) номинальная стоимость долга, под величиной t дюрация (продолжительность) долга, когда обязательства компании представляются в виде эквивалентной бескупонной облигации со сроком погашения, равным t, потому что сроки исполнения обязательств (кредиторской задолженности, долгосрочных и краткосрочных займов) в общем случае различны. Среднее квадратическое отклонение sigma характеризует риск рассматриваемого бизнеса. В странах с развитым фондовым рынком определение sigma не вызывает особых затруднений, т.к. в прессе регулярно печатаются показатели, характеризующие риск различных компаний и отраслей, поэтому основываясь на сопоставлении российского и американского рынков акций, рекомендуется принимать sigma в размере 35% и выше. Надо заметить, что в классическом понимании данной формулы первый член уравнения (Р х N(dl)) отражает стоимость права инвестора на ту часть вероятностного распределения курса акций, которая лежит над ценой исполнения. Этот член равен ожидаемой стоимости этой части распределения курса акций. В свою очередь, второй член уравнения (EX х ехр( г х t ) х N(d2)) это приведенная стоимость исполнения, умноженная на вероятность того, что цена исполнения будет выплачена. В целом, модель обращена к приведенной стоимости будущих потоков денежных средств, что позволяет говорить об ее использовании в рамках доходного подхода к оценке. Используя опционный подход в синтезе со сценарно-вероятностным подходом, произведем расчет инвестиционной стоимости трех компаний ОАО «Дальсвязь» (таблица 2.2.3.), ОАО «Уралсвязьинформ» (таблица 2.2.4.) и ОАО «ЮТК» (таблица 2.2.5.). Следует отметить, что главным достоинством опционных моделей при оценке бизнеса заключается в учете много вариантности принимаемых решений, а также в том, что стоимость оцениваемых компаний зачастую является переменной величиной, которая зависит от ряда внешних по |