|
137 метод кумулятивного построения; ® денежного потока для всего инвестированного капитала: модель средневзвешенной стоимости капитала. Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (WeightedAverage Cost o f CapitalWACC). Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле: WACC = kd ( I t J I V d + kpirp + ks'Ws (2.14) где кастоимость привлечения заемного капитала; tcставка налога на прибыль предприятия; кр стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); к5>стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции); Wdдоля заемного капитала в структуре капитала предприятия; Wpдоля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; Wsдоля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия. В соответствии с ценовой моделью активов ставка дисконта находится по формуле: |
262 В результате вычета из валовых доходов постоянных, переменных издержек, амортизационных расходов и расходов на продажу, процентов и налогов получают прогноз чистого дохода на каждый год прогнозного периода. Важным этапом метода дисконтирования денежного потока является инвестиционный анализ, который включает: определение излишка или недостатка чистого оборотного капитала компании. Излишек увеличивает рыночную стоимость компании, а недостаток должен быть восполнен, поэтому он уменьшает рыночную стоимость; анализ капитальных вложений с целью замены основного капитала по мере его износа и расширения производственных мощностей; расчет изменения (увеличения или уменьшения) долгосрочной задолженности (для модели денежного потока, приносимого собственным капиталом). Преимуществом использования данного метода в нахождении итоговой стоимости предприятия является общая информационная база, которая используется и на первом этапе представляемого анализа инвестиционной привлекательности проведение финансового анализа. Следующий этап оценки определение ставки дисконта. Используемая ставка дисконта должна соответствовать применяемому потоку доходов. Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются: для денежного потока для собственного капитала: модель оценки капитальных активов; метод кумулятивного построения; для денежного потока для всего инвестированного капитала: модель средневзвешенной стоимости капитала. Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется для оценки в качестве базы. Для денежного потока для собственного капитала применяется ставка дисконта, равная требуемой собственником ставке отдачи на вложенный капитал; для денежного потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные 263 средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (Weighted Average Cost of Capital WACC). Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле: WACC —kt(\ tc) Wd+кр WP+ks Ws9 (4.12) где kd —стоимость привлечения заемного капитала; tc—ставка налога на при-* быль предприятия; кр стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции); h стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции); Wa доля заемного капитала в структуре капитала предприятия; WPдоля привилегированных акций в структуре капитала предприятия; Ws —доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия. В соответствии с ценовой моделью активов ставка дисконта находится по формуле: R=Rf + (RmRf) p + Si + S2+ С, (4.13) где R требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал); R'/безрисковая ставка дохода; /? коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); Лт —общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); S\ премия для малых предприятий; 52премия за риск, характерный для отдельной компании; С страновой риск. Все факторы, влияющие на оценку бизнеса, могут быть учтены методами оценки, объединяемыми понятием доходного подхода. Доходный подход основан на предположении: потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих поступлений средств от этого бизнеса. Считается, что собственник не продаст свой бизнес по цене, ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Поэтому стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов. Такой подход к оценке считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов. Инвестор, вкладывающий деньги в действующее 267 Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока собственного капитала применяется ставка дисконта, равная ставке отдачи на вложенный капитал, требуемой собственником. Для денежного потока всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (weighted average cost of capital, WACC). Для повышения эффективности проводимого анализа есть смысл использовать Ценовую модель активов (рассмотренную в разделе 4.1) для расчета ставки дисконтирования. В случаях, когда фондовый рынок недостаточно развит или акции компании не обращаются на рынке, а предприятие-аналог найти сложно, расчет ставки дисконта по модели САРМ может дополняться результатами модели кумулятивного построения. Упомянутые модели являются и взаимозаменяющими, и взаимодополняющими одновременно. Модель подразумевает оценку определенных факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. При построении ставки дисконта за основу расчета берется безрисковая норма доходности, а затем к ней добавляется норма доходности за риск инвестирования в данную компанию. Таким образом, ставка дисконта по модели кумулятивного построения включает: безрисковую норму доходности; норму доходности, покрывающую несистематические риски, характерные для оцениваемой компании. Первый элемент ставки дисконта уже рассмотрен нами ранее в модели САРМ. Вторая составляющая также упоминалась, но для кумулятивной модели она носит решающий характер, а потому будет рассмотрена чуть подробнее. Западная теория оценки определила перечень основных факторов (табл. 4.14), которые должны быть проанализированы. Таблица 4.14 Модель кумулятивного потсроения ставки дисконтирования |