|
143 модели она носит решающий характер, а потому будет рассмотрена чуть подробнее. Западная теория оценки определила перечень основных факторов (табл. 2 1 ), которые должны быть проанализированы. Таблица 21 Модель кумулятивного построения ставки дисконтирования г Факторы риска Премия за риск, % Ключевая фигура в руководстве; 0-5качество руководства Размер компании 0-5 Финансовая структура 0-5 Диверсификация производственная 0-5и территориальная Диверсификация клиентуры 0-5 Доходы: рентабельность 0-5и прогнозируемость Прочие особенные риски 0-5 Как отмечалось выше, вкладывая средства в компанию, инвесторы ориентируются на соотношение доходность риск, то есть чем выше риск, тем выше требуемая доходность. Отталкиваясь от данного утверждения, кумулятивная модель побуждает оценщика на поэлементный анализ рисков, характерных для компании, и по мере их выявления осуществляется наращивание ставки дисконта. В случае отсутствия несистематических рисков вообще ставка дисконта будет равна норме безрисковой доходности. При использовании метода кумулятивного построения следует учитывать кажущуюся простоту его, которая становится причиной поверхностного отношения к модели и ведет к субъективизму, особенно в России. Поскольку культура оценки в России еще не сложилась и специалистов, способных подвергнуть анализу отчет об оценке, практически нет, то |
267 Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки. Для денежного потока собственного капитала применяется ставка дисконта, равная ставке отдачи на вложенный капитал, требуемой собственником. Для денежного потока всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства, где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (weighted average cost of capital, WACC). Для повышения эффективности проводимого анализа есть смысл использовать Ценовую модель активов (рассмотренную в разделе 4.1) для расчета ставки дисконтирования. В случаях, когда фондовый рынок недостаточно развит или акции компании не обращаются на рынке, а предприятие-аналог найти сложно, расчет ставки дисконта по модели САРМ может дополняться результатами модели кумулятивного построения. Упомянутые модели являются и взаимозаменяющими, и взаимодополняющими одновременно. Модель подразумевает оценку определенных факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. При построении ставки дисконта за основу расчета берется безрисковая норма доходности, а затем к ней добавляется норма доходности за риск инвестирования в данную компанию. Таким образом, ставка дисконта по модели кумулятивного построения включает: безрисковую норму доходности; норму доходности, покрывающую несистематические риски, характерные для оцениваемой компании. Первый элемент ставки дисконта уже рассмотрен нами ранее в модели САРМ. Вторая составляющая также упоминалась, но для кумулятивной модели она носит решающий характер, а потому будет рассмотрена чуть подробнее. Западная теория оценки определила перечень основных факторов (табл. 4.14), которые должны быть проанализированы. Таблица 4.14 Модель кумулятивного потсроения ставки дисконтирования 268 Факторы риска Премия за риск, % Ключевая фигура в руководстве; каче0 5 ство руководства 1 1 Размер компании 0 5 Финансовая структура 0 5 Диверсификация производственная и 0 5 территориальная 0 5 Диверсификация клиентуры ■■ Доходы: рентабельность и прогнози0 5 руемость 0 5 Прочие особенные риски Как отмечалось выше, вкладывая средства в компанию, инвесторы ориентируются на соотношение доходность риск, то есть чем выше риск, тем выше требуемая доходность. Отталкиваясь от данного утверждения, кумулятивная модель побуждает оценщика на поэлементный анализ рисков, характерных для компании, и по мере их выявления осуществляется наращивание ставки дисконта. В случае отсутствия несистематических рисков вообще ставка дисконта будет равна норме безрисковой доходности. При использовании метода кумулятивного построения следует учитывать кажущуюся простоту его, которая становится причиной поверхностного отношения к модели и ведет к субъективизму, особенно в России. Поскольку культура оценки в России еще не сложилась и специалистов, способных подвергнуть анализу отчет об оценке, практически нет, то оценщику достаточно сослаться на свое экспертное мнение, чтобы любой уровень риска был принят за верный. Тем не менее, при более углубленном рассмотрении модели становится очевидным, что ее применение требует большего труда и знаний, чем модель САРМ, основанная на статистическом бета-коэффициенте. Дело в том, что подходы к оценке большинства из приведенных в табл. 4.14 рисков, разработаны в рамках маркетинга и финансового анализа. Применение этих подходов в значительной степени помогает, во-первых, снизить субъективность мнения конкретного аналитика, а во-вторых, позволяет в большей степени контролировать правильность и качество подготовленных отчетов об оценке. Если оценщику удалось проанали |