|
146 жение этих методик дается в сокращенном виде, расчет ставки дисконта во многом определяется опытом оценщика. Относительно использования модели САРМ существуют две диаметрально противоположных точки зрения. Сторонники первой утверждают, что использование модели САРМ в условиях неразвитости российского фондового рынка невозможно, что может сильно искажать действительность. Сторонники второй считают, что данная модель не обладает высокой объективностью и ориентируется в основном на использовании модели кумулятивного построения. При этом предпочтение они отдают модели, основанной на статистическом бета и позволяющей избегать субъективности в анализе. Не отрицая возможности применения САРМ в России, отметим, что в действительности, на наш взгляд, ее использование ограничено рамками нескольких отраслей: нефтегазовая и нефтехимическая, электроэнергетика, связь, металлургический комплекс, в меньшей степени машиностроение, лесная и целлюлозно-бумажная промышленность. Акции компаний перечисленных отраслей более или менее активно обращаются на фондовом рынке, и по ним доступна информация о ценах реальных сделок. Акции других отраслей торгуются пока значительно менее активно. Так, анализ торговли по ОАО «Пигмент» в Тамбовской области показал, что хотя информации по этим акциЯхМ и достаточно для применения модели САРМ, однако возникает серьезный вопрос о возможности переложения полученных результатов на отрасль в целом. Тем не менее по мере роста инвестиционной привлекательности российского фондового рынка границы применения САРМ будут расширяться. Первым элементом модели является безрисковая ставка. Практически ни у кого не вызывает сомнений, что в качестве безрисковой нормы доходности можно брать только доходность по государственным ценным бумагам. Ни одна коммерческая структура ни в условиях экономического |
270 необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит вычтен из величины предварительной стоимости. В результате оценки предприятия методом ДДП получается стоимость контрольного ликвидного пакета акций. Если же оценивается неконтрольный пакет, то необходимо сделать скидку. До сих пор в отечественной литературе не появилось каких-либо удовлетворительных рекомендаций по использованию зарубежных разработок, позволяющих определить ставку дисконта. В связи с этим, хотя споры о возможности применения зарубежного опыта в России не прекращаются, российские оценщики продолжают пользоваться иностранными методиками без изменения. При этом, поскольку в учебной литературе изложение этих методик дается в сокращенном виде, расчет ставки дисконта во многом определяется опытом оценщика. В частности, в «Методических рекомендациях» [12] процесс расчета ставки дисконтирования не рассматривается вообще. Относительно использования модели САРМ существуют две диаметрально противоположные точки зрения. Сторонники первой утверждают, что использование модели САРМ в условиях неразвитости российского фондового рынка принципиально возможно. Сторонники второй считают, что данная модель не обладает высокой объективностью и в расчете ставки дисконтирования следует ориентироваться на использование модели кумулятивного построения. Однако модель кумулятивного построения, как будет рассмотрено ниже, для российских компаний имеет большое количество оговорок и субъективизма. В российских условиях использование модели САРМ предпочтительно для следующих отраслей: нефтегазовая и нефтехимическая, электроэнергетика, связь, металлургический комплекс, в меньшей степени машиностроение, лесная и целлюлозно-бумажная промышленность. Акции компаний перечисленных отраслей более или менее активно обращаются на фондовом рынке, и по ним доступна информация о ценах реальных сделок. Акции других отраслей торгуются пока значительно менее активно. Так, торговля представлена только акциями ГУМа и ЦУМа, Хотя информации по их акциям и достаточно для применения модели САРМ, однако возникает серьезный вопрос о возможности переложения полученных результатов на отрасль в целом. Тем не менее, по мере роста инвестиционной привлекательности российского фондового рынка границы применения САРМ будут' расширяться. Первым элементом модели является безрисковая ставка Практически ни у кого не вызывает сомнений, что в качестве безрисковой нормы доходности можно брать только доходность по государственным ценным бумагам. Ни одна коммерческая структура ни в условиях экономического подъема, ни тем более в условиях кризиса не способна гарантировать полное отсутствие риска по вложениям инвестора. Это наглядно продемонстрировали крупнейший английский банк со столетней историей Barrings, а также один из крупнейших отечественных банков —Инкомбанк. Примером наличия огромного риска вложения в акции компаний становится очевидным во время фондовых кризисов. Несмотря на определенность в выборе ценных бумаг в качестве безрисковой базы, в России существуют как минимум три точки зрения на период обращения государственных ценных бумаг, чтобы доход по ним мог с одной стороны, считаться полностью безрисковым, а с другой мог быть использован в модели САРМ. В соответствии с первой точкой зрения следует ориентироваться на доходность по краткосрочным ценным бумагам (поскольку нет ничего более безрискового), вторая ориентирует оценщика на среднесрочные государственные бумаги, а третья на долгосрочные. Кроме того, существуют отдельные варианты, в соответствии с которыми различные веса следует придавать доходности по бумагам разного срока обращения. Актив является безрисковым, если инвестор, вложивший в него средства в начале периода, точно знает, какова будет его стоимость в конце периода. Таким образом, безрисковый актив должен обладать определенной (фиксированной) доходностью и иметь нулевую вероятность неуплаты. Таким активом может считаться только ценная бумага, выпушенная правительством или депозит наиболее надежного банка. Однако не каждая государственная пенная бумага является безрисковой. Только один тип государственных ценных бумаг будет удовлетворять требованиям безрискового актива это обязательство со сроком погашения, совпадающим со сроком максимально возможного вложения свободных денежных средств. Так, если мы обладаем свободными денежными |