157 В приведенном выше тождестве утверждается, что ставка дисконта, рассчитанная по модели САРМ, в идеальной ситуации должна быть равна ставке дисконта, определенной по модели кумулятивного построения. Упростив тождество, получим: р (RmRf) + Si + S2=Xj + X2+ X3+ X4 + X5+ X6 + X7 (2.17) Учитывая, что, S2 =Xj, a Sj =X7, получаем: P (RmRf) = X2+ X3+ X4 + X5+ X6 Отсюда, если предположить, что по всем пяти факторам кумулятивной модели установлен одинаковый уровень (проще говоря, они равны в своем максимальном значении), то можно найти значение каждого из факторов по формуле: Р (Rm“ Rf)/5=X. (2.18) Следовательно, для того чтобы определить максимальное значение фактора X, необходимо использовать максимальные значения в модели кумулятивного построения. Зная важнейшие факторы риска, присущие любой компании, и предельный уровень премии, который может быть присвоен конкретному риску, оценщику остается определить степень влияния каждого фактора риска на положение компании. Сложность заключается в том, что в ходе анализа рисков специалист должен применять подходы, позволяющие в максимальной степени избегать субъективности. На наш взгляд, субъективность модели в значительной степени может быть преодолена, если один и тот же фактор риска для различных компаний будет оцениваться одинаковыми процедурами (минимальный набор процедур должен быть одинаков и обязателен, как и сами подходы в оценке бизнеса, но никто не может препятствовать дополнительному использованию альтернативных методов анализа, если они не лишены здравого смысла) и иметь некоторые критерии. |
279 можно, потому что за рубежом имеет широкое распространение практика арбитражного разбирательства случаев некачественной оценки, а в нашей стране пока отсутствует. Кроме того, нет и достаточного числа высококвалифицированных судей, способных разобраться в методологии оценки. Отсутствие подробных описаний каждого шага при анализе риска в оценочной литературе породило миф о невозможности использования сколько-нибудь формализованных методов при применении модели кумулятивного построения. Представление о субъективности модели настолько глубоко вошло в сознание оценщиков, что многие специалисты не решаются ее использовать. Верхняя граница премии за риск выводится из соотношения: Rr +0(Rm —Rf) + Si + & + С = R(+ X\+ Xi + Хз + X* + X s+ Хь + X i + С (4 .14) где R f безрисковая ставка дохода; /3 коэффициент бета (является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране); Rm общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); S )премия для малых предприятий; & премия за риск, характерный для отдельной компании; С страновой риск; Х\ фактор размера компании в модели кумулятивного построения; Хг качество управления; Хъ финансовая структура; Ха диверсификация производственная и территориальная; Хь диверсификация клиентуры; Хь доходы (рентабельность и предсказуемость); Хт— прочие особенные риски учитываемые в модели кумулятивного построения. В приведенном выше тождестве утверждается, что ставка дисконта, рассчитанная по модели САРМ, в идеальной ситуации должна быть равна ставке дисконта, определенной по модели кумулятивного построения. Упростив тождество, получим: /3(Rm-Rf)+St+&=Xi +lb+ Jb +X4+Xs +X6 + Xi. (4.15) Учитывая, что, Si =Х\, a Si Xi, получаем: Д А . Rf) = Хг + Х у+ Ха + Хь + Хь. Отсюда, если предположить, что по всем пяти факторам кумулятивной модели установлен одинаковый уровень (проще говоря, они равны в своём максимальном значении), то можно найти значение каждого из факторов по формуле: i • k i 280 Следовательно, для того чтобы определить максимальное значение факто? i -■'• необходимо использовать максимальные значения в модели кумулятивного построения. Зная важнейшие факторы риска, присущие любой компании, и предельный уровень премии, который может быть присвоен конкретному риску, оцен'I щику остается определить степень влияния каждого фактора риска на иоложе\ 1ние компании. Сложность заключается в том, что в ходе анализа рисков специай лист должен применять подходы, позволяющие в максимальной степени избегать субъективности. На наш взгляд, субъективность модели в значительной Т степени может быть преодолена, если один и тот же фактор риска для различных компаний будет оцениваться одинаковыми процедурами (минимальный набор процедур должен быть одинаков и обязателен, как и сами подходы в оценке бизнеса, но никто не может препятствовать дополнительному использованию альтернативных методов анализа, если они не лишены здравого смысла) и иметь некоторые критерии. Напомним, что модель кумулятивного построения ставки дисконта в классическом варианте включает анализ следующих факторов риска: размер компании, финансовую структуру, диверсификацию клиентуры, диверсификацию производственную и территориальную, доходы (рентабельность и предсказуемость), ключевую фигуру в управлении (качество руководства) и прочие особенные риски. Рассмотрим риск, связанный с размером компании. Он не входит в число базовых, то есть оценивается рынком отдельно. Размер компании. Наиболее очевидное преимущество, которое имеет крупная компания, заключается в относительно более легком доступе к финансовым рынкам при необходимости привлечения дополнительных ресурсов, а также большая стабильность бизнеса, по сравнению с малыми конкурентами. Кроме того, крупная компания может быть монополистом на рынке, а также градообразующим предприятием, что дает дополнительные преимущества перед потенциальными конкурентами. Однако именно возможность относительно солее легкого доступа к внешним источникам финансирования и стабильность Д Л п Л У 5=X (4.16) |