130 портфеля, так и неблагоприятные. Для нелинейных инструментов (в первую очередь, опционов) это приводит к тому, что распределение изменений стоимости портфеля перестает быть симметричным и стандартное отклонение дает некорректную оценку риска. Этот недостаток особенно существенен для российского рынка (за исключением может быть валютного) в связи с большой величиной этого показателя и соответственно значительными отклонениями. Кроме того, большинство показателей риска, относящихся к разным финансовым инструментам или даже характеризующие различные аспекты риска одного и того же инструмента на основе стандартных отклонений не могут быть сопоставимы друг с другом. Далее, с их помощью нельзя оценить потери, вызываемые данным риском. Кроме того, практика оценки финансовых рисков, на уровни которых ориентируется система управления, учитывает свойства финансовых рынков как реальные, так и теоретические. Их, в частности, отражают предположения о существовании эффективных и совершенных рынков, свойствами которых являются возможность любого инвестора формировать оптимальный портфель, существование минимального размера издержек на совершение операций, доступность полной информации о параметрах рынков для всех участников в одинаковом объеме, совершенного рынка капитала, однородных ожиданиях инвесторов о будущем, идентичности оценок рыночного портфеля всеми инвесторами. При этом на развитых рынках функционируют определенные механизмы, призванные в какойто степени выполнение этих условий и тем самым поддерживать стабильность и упорядоченность этих рынков. К ним относятся обязательства отдельных участников по стабилизации рынков, запрет на колебания цен свыше установленных пределов, а также использование мер по снижению волатильности на рынках. К сожалению, практически ни одно из приведенных предположений не выполняется на российских финансовых рынках, что существенно влияет на точность и оценок рисков, полученных с использованием рассмотренных методов, и на обоснованность разрабатываемых на их основе подходов к управле |
скалярной величины невозможно из-за потенциально бесконечного числа возможных сценариев развития событий. Поэтому, говоря о риске портфеля, всегда подразумевают некоторую (как правило, вероятностную) оценку величины риска. Под риском, согласно теории управления финансовым портфелем, следует понимать стандартное отклонение стоимости портфеля, но на практике применение в качестве оценки риска стандартного отклонения имеет серьезные недостатки. Во-первых, как правило, лица, принимающие решения по управлению портфелем, предпочитают получать информацию о риске в виде величины реальных денежных потерь, а не в форме стандартного отклонения. Вовторых, стандартное отклонение учитывает как благоприятные изменения стоимости портфеля, так и неблаг оприятные. Если распределение изменения стоимости портфеля имеет симметричный вид, то стандартное отклонение дает корректное значение риска. Но современный портфель имеет в своем составе опционы и подобные им инструменты. Изменение стоимости таких инструментов относительно рыночных цен является нелинейным. Это приводит к тому, что распределение изменений стоимости портфеля перестает быть симметричным и стандартное отклонение дает некорректную оценку риска. Кроме того, рассмотренные выше показатели риска, дополнительно, обладают следующими недостатками. 1) Многие из них не могут быть агрегированы (т е. сведены в один показатель такого же типа) безразлично к факторам риска, например, нельзя агрегировать риск дельты и риск веги. Факторы риска не могут быть агрегированы для различных рынков, например, дельта валютного опциона и дельта опциона на акции. 2) Они не измеряют капитал под риском, то есть, капитал, обеспечивающий потерн, вызываемые данными факторами риска. Поэтому трудно применить анализ качества управления портфелем с учётом риска. 53 * 149 либо другого показателя, на практике эта мера риска используется крайне редко. Причем этот вывод относится не только к российскому финансовому рынку, но и к мировому в целом. Во-первых, как правило, лица, принимающие решения по управлению портфелем, предпочитают получать информацию о риске в виде величины реальных денежных потерь, а не в форме стандартного отклонения. Вовторых, стандартное отклонение учитывает как благоприятные изменения стоимости портфеля, так и неблагоприятные. Для нелинейных инструментов (в первую очередь, опционов) это приводит к тому, что распределение изменений стоимости портфеля перестает быть симметричным и стандартное отклонение дает некорректную оценку риска. Этот недостаток особенно существенен для российского рынка (за исключением может быть валютного) в связи с большой величиной этого показателя и соответственно значительными отклонениями Кроме того, большинство показателей риска, относящихся к разным финансовым инструментам, или, даже, характеризующие различные аспекты риска одного и того же инструмента, на основе стандартных отклонений не могут быть сопоставимы друг с другом. Далее, с их помощью нельзя оценить потери, вызываемые данным риском. Наконец, эго обусловливает их несовершенство с точки зрения контроля риска. Кроме того, практика оценки финансовых рисков, на уровни которых ориентируется система управления, учитывает свойства финансовых рынков как реальные, так и теоретические. Их, в частности, отражают предположения о существовании эффективных и совершенных рынков, свойствами которых являются возможность любого инвестора формировать оптимальный портфель, существование минимального размера издержек на совершение операций, доступность полной информации о параметрах рынков для всех участников в одинаковом объеме, совершенного рынка графически: на рис I ы области 95%-ной квантили график реальных и шененни индекса расположен ниже ' -------___________________ , * 150 капитала, однородных ожиданиях инвесторов о будущем, идентичности оценок рыночного портфеля всеми инвесторами. При этом на развитых рынках функционируют определенные механизмы, призванные в какой-то степени выполнение этих условии и тем самым поддерживать стабильность и упорядоченность этих рынков. К ним относятся обязательства отдельных участников по стабилизации рынков, запрет на колебания цен свыше установленных пределов, а также использование мер по снижению волатильности на рынках. К сожалению, практически ни одно из приведенных предположений не выполняется на российских финансовых рынках, что существенно влияет на точность и оценок рисков, полученных с использованием рассмотренных методов, и на обоснованность разрабатываемых на их основе подходов к управлению ими в российских условиях. Иными словами можно сделать общий вывод о том, что возможности применения рассмотренных подходов и методов управления рисками в российских условиях весьма ограничены, поскольку не соблюдаются важнейшие базовые предположения, лежащие в основе моделей, на которых базируются и оценки риска и сами эти методы. Так, проведение диверсификации портфеля осложнено тем, что на российском финансовом рынке отсутствует набор относительно безрисковых активов, являющихся неотъемлемой частью любого сбалансированного и консервативного # портфеля. Например, как это уже было отмечено, государственные ценные бумаги даже до обвала рынка в августе 1998 г. не могли считаться полностью безрисковым вложением, о чем свидетельство ваз и периодические всплески доходности на фоне практически нулевой инфляции. Кроме того в России на рынках ценных бумаг существует достаточно сильная положительная зависимость между различными активами (особенно акций), что резко снижает эффективность любой диверсификации. Хеджирование как метод управления рисками в российских условиях затруднено из-за неразвитости самих финансовых рынков. Хеджирование |