Темп прироста АК&М 144 02 07 97 115,00 -0 0979 09 07.97 118.94 0.0343 16 0? 97 116,95 -0.0167 23.07.97 120,75 6.0325 30.07.97 123.56 0.0233 06.08 97 128.80 0.0424 13 03.97 114.10 -0,1141 20.09 97 111.00 -0,0272 27 08 971 98,66 -0.1112 0,1500 0,1000 0.0500 0,0000 -0,0500 -0.1 ООО -0,1500 -0.2000 * ♦ ■ ................................... • * ♦ * " * .......“ /-Чг—Т—* 'л ' : Ч; ■ ' : 1 ♦ •< " . "ч:• — г, • *. ■ . > ■ ; ' ♦ ... « N N г*-ч ч ч ч ч. ч ч ч ч ч ч ч ч ч ч ч ч ч ч Ч Ч Ч ^ Ч . 0'0 0(»0)0№С)0>сг>®ос10'01СГ1С10 0с)а101а)00)С)Е Сг)СОС<>Г>'ТчТ'ТТТТ1Л1Г)1Г)1/', 1ПСО<ОЮСО(Г>^Ч.Ч.Ч-Ч-СОс6<Г> -.00 о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о о Ч;СО'701Л»-ЧтОИЛ'-ЧПОЧ-ОЮ01(СПОЦ)О^СОЭТСИПг-Чг--ППО«-г-(\И\0’->-ММОт-х-ЧМО'-г-СЧС'ЮОг-С'^1 I1 II I ; 1 Рис. III 3.3.1. Динамика и темпы прироста промышленного ин декса АК&М, сглаженные способом скользящей средней Таким образом, общие тенденции, присущие динамике российского рынка корпоративных акций, довольно существенно воздействуют как на доходность и вариацию отдельных ценных бумаг, так и на показатели портфелей в целом. Чтобы количественно изучить это воздействие, приступим теперь к статистическому анализу модели САРМ, используя темпы прироста промышленного индекса АК&М в качестве показателей доходности рыночного портфеля (рис. III.3.3.1). р-коэффициент 1-й ценной бумаги был нами определен как отношение ковариации ее доходности с доходностью рыночного портфеля и дисперсии доходности рыночного портфеля. Рассчитанные таким образом коэффициенты соответствуют параметрам уравнения регрессии для ценных бумаг эффективных портфелей и темпов прироста фондового индекса и представлены в таблице П.7. Как видим, ценные бумаги имеют весьма различную чувствительность к изменению конъюнктуры рынка: слабо зависит от динамики рынка доходность акций "Торговый дом ГУМ" (Ргум~0,2874), напротив, акции "Красноярскэнерго" и "Пурнефтегаз" имеют Р,т>1. |
существенно меньшем риске. Дисперсия портфеля из 15-ти акций при добавлении безрискового актива также снизилась весьма значительно: с 0,753 до 0,086 (табл.18). Тем не менее, доля безрискового вложения закономерно уменьшается при росте ожидаемой доходности портфеля, поскольку доходность такого актива фиксирована и обычно невелика. Коэффициент Н для портфеля из 10 акций и безрискового актива, представляющий собой цену риска, равен 0,2605 (табл. 17). Это означает, что принятие каждого процента дополнительного риска должно сопровождаться увеличением ожидаемой доходности портфеля на VН (0,5104%), что следует из уравнения (4.42) и рисунка 12. Для рискованного портфеля из 15 акций такой прирост доходности должен составить 0,8576%. В таблицах 19-20 весовые коэффициенты эффективных портфелей с безрисковым активом рассчитаны для ситуации отсутствия общей тенденции рынка, т.е. с применением процедуры детрендирования доходностей акций. Как можно судить по заметному улучшению характеристик доходности и дисперсии портфелей, а также по росту коэффициентов -^Ц/Си 7н, который происходит при дстрендировании доходностей и означает увеличение цены риска портфеля, принятие дополнительного риска в этих условиях становится более обоснованным, поскольку позволяет получить большую величину премии за риск. Так, в примере с безрисковым активом (табл. 19-20) на каждый процент прироста риска приходится прирост премии за риск относительно реальной ее величины (табл. 17-18) на 1,96 и 1,06 п.п. для портфелей из 10 и 15 акций соответственно. Аналогичные последствия наблюдаются и при расчете рискованных портфелей по детрендированным доходностям. Минимальная цена риска (^/б/С) возросла с 0,5054 до 1,2374 в случае 10 акций (табл. 13, 15) и с 0,8071 до 2,7902 в случае 15 акций (табл. 14, 16). Такая закономерность связана, повидимому, с тем, что при детрендировании доходностей устраняется систематическая составляющая рискованности ценных бумаг, что и вызывает соответствующее увеличение премии за риск. Таким образом, общие тенденции, присущие динамике российского рынка корпоративных акций, довольно существенно воздействуют как на доходность и вариацию отдельных ценных бумаг, так и на показатели портфелей. Чтобы количественно изучить это воздействие, приступим теперь к статистическому анализу модели САРМ, используя темпы прироста промышленного индекса АК&М в качестве показателей доходности рыночного портфеля. 131 р-коэффициент 1-й ценной бумаги был нами определен как отношение ковариации ее доходности с доходностью рыночного портфеля и дисперсии доходности рыночного портфеля. Рассчитанные таким образом коэффициенты соответствуют параметрам уравнения регрессии для ценных бумаг эффективных портфелей и темпов прироста фондового индекса и представлены в таблице 21. Как видим, ценные бумаги имеют весьма различную чувствительность к изменению конъюнктуры рынка: почти не зависит от динамики рынка доходность акций Газпрома, что является закономерным в условиях их дефицита на вторичном рынке, напротив, акции НК Лукойл, РАО “ЕЭС России”, Ростелекома и КамАЗа имеют Р11П>1, а для акций АО “Кондопога”, судя по расчетам, характерна обратная реакция на рыночные колебания, т.е. данные ценные бумаги являются “сверхоборонительными”. Приводимые 1-статистики а и (3 как параметров уравнения регрессии показывают степень их значимости (т.е. отличия от 0) при числе степеней свободы, равном 18. Важно отметить, что при уровне значимости 99% гипотезу о равенстве а нулю во всех уравнениях регрессии отвергнуть нельзя, что служит дополнительным подтверждением правильности выводов модели САРМ. Что касается (3-коэффициентов, их 1-статистики демонстрируют, что 11 ценных бумаг из 15 имеют коэффициенты (3, существенно отличные от нуля, а значит, динамика доходностей большинства ценных бумаг в значительной степени определяется общими тенденциями рынка. К этим же выводам приводит анализ коэффициентов корреляции (г), коэффициентов детерминации (К2) и величин 1-К2. Как правило, для отобранных ценных бумаг большие величины р-коэффициентов соответствуют большим г и К.2. Следовательно, существенная доля вариации доходности ценных бумаг объясняется колебаниями рыночной конъюнктуры, и лишь для некоторых акций характерно высокое значение доли специфической вариации (Газпром, МГТС, АвтоВАЗ и “Кондопога”). В таблице 22 представлены а и Р различных эффективных портфелей, позволяющие сделать вывод о чувствительности того или иного портфеля к рыночным изменениям. Коэффициенты Р портфелей рассчитаны как средние взвешенные из р составляющих его ценных бумаг и в целом демонстрируют довольно невысокую зависимость доходности портфелей от конъюнктуры рынка. Параметры а получены с 132 |