|
30 почтения кривыми безразличия в пространстве "среднее значение доходности вариация доходности". В дальнейшем теория выбора в условиях неопределенности была поставлена на строгую аксиоматическую основу фон Нейманом и Моргенштерном и трансформирована в теорию ожидаемой полезности будущего дохода. Тем не менее, история современной портфельной теории начинается с классического вывода Гарри Марковица [124]. Марковиц четко показал, что предпочтения инвестора определяются соотнесением среднего значения и вариации дохода на агрегированный портфель со структурой портфеля и с параметрами совместного распределения доходов на ценные бумаги, и впервые применил принципы анализа предельной полезности к подбору оптимальных портфелей. Значительный вклад в экономико-математический анализ эффективности финансовых инвестиций внес Тобин [134], который разрешил проблему выбора между инвестированием в рискованные активы и хранением безрисковых сбережений в наличных деньгах, показав, что такое портфельное решение можно разделить на выбор оптимальной комбинации рискованных активов и выбор соотношения между наличными и рискованными активами. Теоретической базой, на которой основывается современная практика подбора портфелей, служит методика формирования оптимального портфеля Г. Марковица и "модель оценки капитальных активов" (САРМ). Эта концепция появилась в 60-х годах, ее разработали У.Шарп, Д.Линтнер и Д.Моссен. САРМ пример равновесной модели, в которой цены активов связаны с экзогенными данными о предложении активов, склонностями и способностями инвесторов. Исходные предположения данной модели сводятся к тому, что все инвесторы имеют одинаковые предположения о совместном рас |
Глава IV. Использование статистических методов анализа ценных бумаг для формирования эффективного портфеля 1. Статистическая модель эффективного портфеля В 70-х годах произошла некоторая переориентация анализа ценных бумаг. Важным заказчиком экспертов стали институциональные инвесторы, которых интересовала динамика совокупной доходности принадлежащих им портфелей фондовых ценностей. Анализ ценных бумаг оказался весьма полезным при расчетах ожидаемой средней доходности крупных портфелей ценных бумаг. Это важно для прогнозирования финансовой деятельности институциональных инвесторов. К настоящему времени в западных экономико-статистических исследованиях прочно утвердились два общих подхода к проблеме анализа эффективности вложений в финансовые активы. Первый подход реализуется в виде моделей предпочтения одного вида активов другому, в которых цена актива находится лишь относительно цен других активов. Согласно второму подходу, отыскиваются равновесные цены активов путем приравнивания эндогенно определяемого спроса на активы их предложению, которое обычно принимается экзогенным. Предположение о том, что неопределенность относительно будущих доходов от финансовых вложений можно описать в терминах вероятностного распределения, было высказано еще Ирвингом Фишером (1906), хотя Хикс (1934), по-видимому, первым предположил, что предпочтения для инвестиций могут быть представлены как предпочтения моментов вероятностного распределения доходов от них, и предложил представить предпочтения кривыми безразличия в пространстве “среднее значение доходности-вариация доходности ”. В дальнейшем теория выбора в условиях неопределенности была поставлена на строгую аксиоматическую основу фон Нейманом и Моргенштерном (1947) и трансформирована в теорию ожидаемой полезности будущего дохода. Тем не менее история современной портфельной теории начинается с классического вывода Гарри Марковица (1952-57), который четко показал, что предпочтения инвестора определяются соотнесением среднего значения и вариации дохода на агрегированный портфель со структурой портфеля и с параметрами совместного распределения доходов на ценные бумаги, и впервые применил принципы анализа предельной полезности к подбору оптимальных портфелей. Значительный вклад в 103 статистический анализ эффективности финансовых инвестиций внес Тобин (1958), который разрешил проблему выбора между инвестированием в рискованные активы и хранением безрисковых сбережений в наличных деньгах, показав, что такое портфельное решение можно разделить на выбор оптимальной комбинации рискованных активов и выбор соотношения между наличными и рискованными активами. Теоретической базой, на которой основывается современная практика подбора портфелей, служит методика формирования оптимального портфеля Г.Марковица и “модель оценки капитальных активов” (САРМ). Эта концепция появилась в 60-х годах, ее разработали У.Шарп, Д.Линтнер и Д.Моссен. САРМ пример равновесной модели, в которой цены активов связаны с экзогенными данными о предложении активов, склонностями и способностями инвесторов. Исходные предположения данной модели сводятся к тому, что все инвесторы имеют одинаковые предположения о совместном распределении ожидаемых доходов от ценных бумаг, а значит, имеют одинаковый портфель рискованных активов. Что касается ожидаемой доходности ценной бумаги, то, во-первых, она находится в линейной зависимости от тесноты корреляционной связи между этой доходностью и средней доходностью ценных бумаг, обращающихся на рынке. Вовторых, ожидаемая доходность акции или облигации равняется доходности бумаг, инвестиции в которые лишены риска, плюс надбавка, которая пропорциональна риску, связанному с вложением в эту акцию или облигацию (поскольку абсолютно надежных бумаг не бывает, то в качестве их заменителя в моделях обычно используются краткосрочные государственные обязательства). Иными словами, динамика курса какой-либо акции определяется динамикой рынка и факторами, специфичными для корпорации-эмитента. Отсюда следует, что инвестор не может избежать систематического риска, связанного с колебаниями конъюнктуры фондового рынка. Каждый актив акции, облигации или физические фонды имеет два различных типа риска: диверсифицируемый и недиверсифицируемый. Их сумма составляет общий риск данного актива. Диверсифицируемый риск вызывается случайными причинами успешной или безуспешной маркетинговой деятельностью, забастовками и другими событиями данной фирмы и может быть устранен вложением капитала в различные ценные бумаги. Другой тип риска еще называют рыночным, т.к. он присущ всем компаниям и выпускаемым ими ценным бумагам без исключения, поэтому не может быть устранен. Рыночный риск проявляется в том, что у курсов всех ценных бумаг появляется тенденция двигаться 104 |