|
Например, ученые Чен, Ролл и Росс предполагают, что с факторами, полученными при помощи факторного анализа, в значительной степени коррелируют следующие макроэкономические переменные промышленная продукция, изменения размера премии за дефолт, сдвиги во временной структуре, непредвиденная инфляция и изменения в фактической доходности. Затем можно выяснить корреляцию этих переменных с доходами (что даст нам модель ожидаемых доходов), а также с коэффициентами бета отдельных фирм, рассчитанными по отношению к каждой переменной. E(R) =Rf + Pgnp[E(Rc,np) R J + 0,[E (R O -R J ... pa[E(Rc) Rf], (2.11) где Ponp ~ коэффициент бета по отношению к изменениям в промышленном, производстве; E(Rgnh) ожидаемая доходность портфеля с коэффициентом бета, равным единице для фактора промышленного производства и нулю для всех других факторов; GNP ВНП (валовой национальный продукт); pi коэффициент бета по отношению к изменениям в инфляции; E(Ri) ожидаемая доходность портфеля с коэффициентом бета, равным единице для фактора инфляции и нулю всех других факторов. Издержки перехода от модели арбитражной оценки к макроэкономическим многофакторным моделям можно отнести к ошибкам, возникающим при идентификации факторов. Экономические факторы в модели могут со временем изменяться; так же как и премия за риск, связанная с каждым из них. Использование ошибочных факторов или игнорирование важных факторов в многофакторной модели может привести к недостоверным оценкам ожидаемого дохода. В конечном итоге, многофакторные модели, подобно моделям арбитражной оценки, предполагают, что рыночный риск может быть учтен лучше, если использовать множество экономических факторов и коэффициенты бета, соотнесенные с каждым из них, В отличие от модели арбитражной 81 |
эффициента бета. Количество факторов риска, коэффициентььбета для факторов, премии за факторы риска —все эти величины можно оценить при помощи факторного анализа. Отказ от идентификации факторов в модели арбитражной оценки, по всей вероятности, можно оправдать, обращаясь к статистическим методам, но, вместе с тем, интуиция подсказывает, что это*свидетельствует о слабости подобногоподхода. Решение кажется простым: заменить неопределяемые статистические факторы специальными экономическими факторами, ирезультирующая модель будет обладать, экономической* основой, вместе с тем сохраняя в себе многие достоинства*модели арбитражной оценки. Именно на это и нацеленьг многофакторные модели. Как правило, многофакторные модели основаны на исторических данных, а не на экономическом моделировании. Как только в модели арбитражнойоценки выявлено определенное количество факторов; их поведение можно выяснить с помощью данных. Поведение неназванныхфакторов'во времени.можно сравнить с поведением макроэкономических переменных^за тот же период с целью' проверки; коррелируют ли во времени какие-либо из переменных с идентифицированными факторами. Например, ученые Чен, Ролл и Росс предполагают, что с факторами, полученными при помощи факторного анализа, в значительной степени коррелируют следующие макроэкономические переменные: промышленная продукция, изменения размера премии за дефолт, сдвиги во временной структуре, непредвиденная инфляция и изменения в фактической доходности. Затем можно выяснить корреляцию этих переменных с доходами (что даст нам модель ожидаемых доходов), а также с коэффициентами бета отдельных фирм, рассчитанными по отношению к каждой переменной. Е(Х) =Л, +РС№[E(Rg, p) R f y p i [E{R,)-Rf ]...pa[E{Ra) R f ] где: 47 P g n p ~ коэффициент бета по отношению к изменениям в промышленном, производстве; E(Rqnp) ожидаемая доходность портфеляс коэффициентом бета, равным единице для фактора промышленного производства и нулю для всех других факторов; G N P ВНП (валовой национальный продукт); /?/ коэффициент бета'по отношению к изменениям в инфляции; E(Rj) ожидаемая доходность портфеля с коэффициентом бета, равным* единице для фактора инфляции и нулктвсех других факторов. Издержки перехода от модели арбитражной оценки к макроэкономическим многофакторным моделям можно отнести к ошибкам, возникающим при идентификации факторов. Экономические факторы в модели могут со временем изменяться; такж е как и премия зариск, связанная с каждым из них. Использование ошибочных факторов или игнорирование важных факторов в многофакторной модели может привести к недостоверным оценкам ожидаемого дохода. В конечном* итоге, многофакторные модели, подобно моделям арбитражной оценки, предполагают, что рыночный риск может быть учтен лучше, если использовать множество экономических факторов и коэффициенты бета, соотнесенные с каждым из них. В отличие от модели арбитражной оценки, многофакторныемодели нацелены на идентификацию макроэкономических факторов, определяющих рыночный риск. Все уже описанные модели начинают с определения рыночного риска в широком смысле, а затем развивают модели, оценивающие этот рыночный риск наилучшим образом: Однако все они извлекают своипоказатели рыночного риска (бета) из анализа исторических данных. Существует целевой класс моделей риска и доходности, которые начинают с доходов и пытаются объяснить различия в этих доходах, приходящихся на разные акции, в течение длительного временного периода. Для этого используются такие характеристики, как рыночная стоимость фирмы или мультипликаторы, вклю48 |