|
сирования на рыночную оценку компании. Текущая рыночная оценка активов определяется как сумма дисконтированных чистых потоков, порождаемых инвестиционными средствами. Конечная задача заключается в том, чтобы понять какая пропорция обеспечит максимум текущей оценки вложенного капитала в активы. Текущая оценка всего капитала PV определяется выражением м 7’И = ХС,/(1 + Л)' , /=1 ) f где к средневзвешенная стоимость капитала по различным элементам, Ctденежные потоки в период времени t. Комбинация элементов капитала может отразиться на значении средней стоимости капитала. При этом для поиска оптимальной структуры капитала могут быть использованы различные методы (рис.3.9). Статические модели структуры капитала обосновывают существование оптимальной структуры, которая оптимизирует текущую оценку, и рекомендует строить принятие решений о выборе источников инвестирования исходя* из оптимальной структуры капитала. В статическом подходе на практике распространены две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлеченных инвестиций на стоимость используемого каптала и соответственно на текущую рыночную оценку активов компании (PV): традиционная теория и теория МиллераМодильяни. В настоящее время наибольшее признание получила компромиссная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства), которая не позволяет конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации для принятия решении. 134 |
Глава 5. Управление структурой капитала 152 5.5 Обоснование оптимальной структуры капитала. Теория структуры капитала Оптимальная структура капитала подразумевает такое сочетание собственного и заемного капитала, которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала V. Поисктакогосоотношения—проблема,решаемаятеориейструктурыкапитала. Теория структуры капитала базируется на сравнении затрат на привлечение собственного и заемного капитала и анализе влияния различных комбинированныхвариантов финансирования на рыночную оценку. Текущая рыночная оценка (актива, проекта или всего бизнеса) определяется как сумма дисконтированных чистых потоков, порождаемых вложенными средствами. Теория структуры капитала решает вопрос: влияет ли на текущую оценку, какиеэлементыкапиталазадействованыивкакойпропорции. Если пропорции между элементами капитала важны (прежде всего соотношение собственного и заемного капитала), то какая пропорция обеспечит максимум текущей оценки вложенного капитала в отдельный актив, проект или корпорацию в целом Текущая оценка ∑= += n t t t kCPV 1 )1/( , где k — средневзвешенная стоимость капитала (по различным элементам). Очевидно, что комбинация элементов капитала не окажет влияния на прогнозируемые на весь капитал денежные потоки Сt (их значение определяется спросом на выпускаемую продукцию, эффектом операционного рычага и т.п.). Комбинация элементов капитала может отразиться на значении средней стоимости капитала.Теория структуры капитала рассматривает это влияние. Для обоснования оптимальной структуры капитала используются различные методы. Схематично они представлены на рис. 5.8. Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические модели структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует текущую оценку, и рекомендующие принятие решений о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства) строить исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства, в этой пропорции Глава 5. Управление структурой капитала 153 следует и увеличивать капитал. Например, если финансовый рычаг корпорации А равен 50% и это оптимальная структура капитала (при такой структуре максимизируется рыночная оценка всего капитала), то проект стоимостью в 200 млн. руб. следует финансировать в пропорции 50% заемного капитала и 50% собственного. Эта структура будет являться целевой для корпорации. В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры капитала, объясняющие влияние привлечения заемного капитала на стоимость используемого капитала и соответственно на текущую рыночную оценку активов корпорации (V): традиционнаятеорияитеорияМиллера—Модильяни(теория ММ). В настоящее время наибольшее признание получила компромиссная теория структуры капитала (оптимальная структура находится как компромисс между налоговыми преимуществами привлечения заемного капитала и издержками банкротства), которая не позволяет конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации для принятия решений. Динамические модели учитывают постоянный поток информации, который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. На основе имеющейся информации менеджеры устанавливают целевую структуру капитала, которая может не максимизировать рыночную оценку компании. Более того, управление источниками финансирования не сводится к установлениюцелевойструктурыкапитала, так как включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственными источниками (принятие решений по структуре собственного капитала). Теория структуры капитала исходит из утверждения, что цена фирмы V (оценка всех активов и всего капитала) складывается из текущей рыночной цены собственного капитала S (текущей оценки PV будущих денежных поступлений владельцам собственного капитала) и текущей рыночной цены заемного капитала (PV будущих поступлений владельцам заемного капитала): V= S + D. Коэффициент долгосрочной задолженности может рассчитываться как 1) доля заемного капитала в общем капитале корпорации по рыночной оценке D/V; 2) как соотношение собственного и заемного капитала по рыночной оценке D/S. Так как балансовые оценки акционерного капитала часто не отражают истинную величину капитала, то использование их в принятии решений по структуре капитала некорректно.1 Традиционный подход До работ Миллера — Модильяни по теории структуры капитала (до 1958 г.) был распространен подход, основанный на анализе финансовых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами. Стоимость заемного капитала вне зависимости от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: kd < ks. При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается (положительная оценка корпорации привлекает инвесторов, и больший заем обходится дешевле), что демонстрирует рис. 5.9, а начиная с некоторого уровня D*/ V стоимость заемного капитала растет с ростом доходности, требуемой владельцами заемного капитала. Так как средневзвешенная стоимость капитала определяется из стоимости собственного и заемного капитала и их весов (WAСС = kd D/V + ks x (V – D)/V), то с увеличением заемного капитала с более низкой стоимостью средневзвешенная стоимость МАСС до определенного уровня DО* снижается, а затем начинает расти с ростом стоимости заемного капитала. |