|
Теория Миллера Модильяни (ММ) в простейшем варианте представлена моделью влияния структуры капитала на цену фирмы при предположении от5 /v сутствия налогов. В модели предполагается: 1)отсутствие налогов на прибыль фирмы и подоходного налогообложения владельцев акций и облигаций; 2) стабильное развитие и отсутствие роста прибыли (выручка от реализации за вычетом постоянных и переменных затрат, в том числе амортизации, торговых, административных и общих расходов равна операционной прибыли EBIT, то есть чистая прибыль и выплаты процентов владельцам заемного капитала EBIT = const); 3) цена фирмы (как цена любого актива) на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли V= EBIT/k, где к стоимость капитала фирмы. Для упрощения предполагается, что приi быль постоянна по годам (темп роста прибыли g =0). Действительно, при нулевых налогах EBIT (= Выплаты владельцам собственного и заемного капитала — Налоги) отражает все поступления владельцам капитала; 4) совершенство рынка капитала, что выражается в отсутствии издержек по покупке-продаже ценных бумаг и различий в ставках процентов (для всех инвесторов существуют единые условия займа и инвестирования); 5) заемный капитал менее рискованный (с точки зрения рыночного систематического риска), чем акционерный, и kd < ks; 6)собственный капитал (S) равен акционерному, т.е. вся чистая прибыль, распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осущест< вляется за счет амортизационных отчислении. В модели ММ доказывается, что цена фирмы (рыночная оценка капитала V) не зависит от величины заемных средств и может рассчитываться по величине операционной прибыли (до уплаты процентов и налогов (EBIT)) и требуемой доходности акционерного капитала (ks0) при нулевом финансовом рычаге: V=EBIT/kS0. к 137 |
Глава 5. Управление структурой капитала 154 Изменение стоимости капитала при увеличении коэффициента задолженности показано на рис. 5.9. Традиционный подход предполагает, что корпорация, привлекающая заемный капитал (до определенного уровня), рынком оценивается выше, чем фирма без заемных средств долгосрочного финансирования. Например, рассмотрим две фирмы: фирму DО с заемным капиталом (рыночная оценка компании – Vd) и фирму О без заемного капитала (рыночная оценка капитала – Vo). Предположим, что обе фирмы в результате своей деятельности за фиксированный период имеют одинаковый размер операционной прибыли EBIT, которая при отсутствии налогов подлежит распределению между владельцами капитала (EBIT = Чистая прибыль + Выплаты процентов владельцам заемного капитала), и одинаковую степень риска, измеряемого среднеквадратическим отклонением фактического значения операционной прибыли от ожидаемого (σ EBIT фирмы D = σ EBIT фирмы О). Требуемая доходность по ахциям на рынке равна 30%, годовая ставка привлечения заемного капитала — 20%. ЕВIТ= 900 млн. руб. Рыночная цена V = D +S, где D — рыночная оценка заемного капитала, S — рыночная оценка собственного (акционерного) капитала. S= (ЕВIТ — I) / ks. I — выплата процентов за пользование заемным капиталом, I =Dkd. Если заем равен 1 млрд. руб., то годовые выплаты по процентам составят 200 млн. руб. (1000 х 0,2 = 200). Рыночная оценка фирмы О равна V0 = S = (900 0 ) / 0,3 = 3000 млн. руб. Рыночная оценка фирмы D равна VD = S + D = (900 200 ) / 0,3 + 1000 = 2333,3 + 1000 = 3333,3 млн. руб. Стоимость капитала фирмы О равна 30%, а фирмы D — рассчитывается как средневзвешенная стоимость собственного и заемного капитала: 20 % х 1000 / 3333,3 + 30 % х 2333,3 / 3333,3 = 27 % . Фирма D отличается от фирмы О более высокой рыночной оценкой (рис. 5.10) и более низкой стоимостью капитала. Возможно, дальнейшее увеличение заемного капитала и выкуп собственных акций (что изменит структуру капитала при том же объеме реальных активов) будут увеличивать цену фирмы D, и, следовательно, существует такое значение финансового рычага (D*/V), при котором относительные затраты по привлечению капитала будут минимальны, а цена фирмы максимальна (на рис. 5.10 — значение D*). Теория Миллера Модильяни Теория Миллера Модильяни первоначально была предложена в работе 1958 г., затем уточнялась и модифицировалась. Модель влияния структуры капитала на цену фирмы при предположении отсутствия налогов — модель ММ 1958 г. Вмоделипредполагается: 1) отсутствие налогов на прибыль фирмы и подоходного налогообложения владельцев акций и облигаций; 2) стабильное развитие и отсутствие роста прибыли (выручка от реализации за вычетом постоянных и переменных затрат, в том числе амортизации, торговых, административных и общих расходов равна операционной прибыли ЕВIТ, ЕВIТ-const); Глава 5. Управление структурой капитала 155 3) цена фирмы (как цена любого актива) на бесконечном временном промежутке определяется капитализацией операционной прибыли — V = ЕВIТ / k , где k: — стоимость капитала фирмы. Для упрощения предполагается, что прибыль постоянна по годам (темп роста прибыли g = 0). Действительно, при нулевых налогах ЕВIТ (= Выплаты владельцам собственного и заемного капитала — Налоги) отражает все поступления владельцам капитала; 4) совершенство рынка капитала, что выражается в отсутствии издержек по покупке-продаже ценных бумаг и различий в ставках процентов (для всех инвесторов существуют единые условия займа и инвестирования); 5) заемный капитал менее рискованный (с точки зрения рыночного систематического риска), чем акционерный, и kd < ks; 6) собственный капитал (S) равен акционерному, т.е. вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений. В модели ММ доказывается, что цена фирмы (рыночная оценка капитала V) не зависит от величины заемных средств и может рассчитываться по величине операционной прибыли (до уплаты процентов и налогов (ЕВIТ)) и требуемой доходности акционерного капитала (ks0) при нулевом финансовом рычаге. Таким образом, по модели ММ 1958 г. цена фирмы V и стоимость капитала фирмы WАСС не зависят от структуры капитала, что можно продемонстрировать графически (рис. 5.11). WАССопределяетсяподоходностиактивовинезависитотфинансовогорычага: Популярно объясняя полученный по модели результат, Миллер приводил пример с дележом пирога, размер которого изменить нельзя, применяя различные способы его разрезания. Формальное доказательство строится на рассмотрении арбитражных процессов (одновременной покупке и продаже идентичных по риску акций с различной ценой). Независимость цены фирмы от структуры капитала объясняется невозможностью в равновесной ситуации существования фирм, идентичных по степени риска и размеру операционной прибыли, но с неравной рыночной ценой. Наличие на рынке переоцененных акций (акций фирмы с более высокой ценой) побудит инвесторов, знающих условие равновесия (переоцененные акции не будут расти в цене) продавать их, вкладывая средства в акции недооцененных фирм (с низкой ценой фирмы), и получать таким образом арбитражный доход. Эти арбитражные операции будут проходить и давать выигрыш инвестору до тех пор, пока цена на переоцененные акции не упадет, а цена на недооцененные соответственно не возрастет. В равновесии (при отсутствии возможности арбитражных операций) рыночные цены двух рассматриваемых фирм сравняются вне зависимости от структуры их капитала. |