|
Если величина заемного капитала по годам не меняется, то VD=V0 + tD. WACC = kd (1 t) D/V+ ksD S/V. С ростом финансового рычага WACC снижается, и по модели ММ минимальное значение WACC Ml t) достигается при 100%-м заемном капитале. Если традиционный подход предполагает, что цена фирмы складывается из рыночной оценки собственного и заемного капитала V= S+ D (что превышает оценку фирмы по модели ММ: V= S + tD), то в теории Миллера — Модильяни доказывается, что такая ситуация неравновесна с точки зрения возможности арбитражных операций. При постоянстве во времени процентной ставки по заемному капиталу и при постоянстве D значение налогового*щита не меняется по годам и равно It. Если этот денежный поток образуется на неограниченном временном промежутке, то его текущая оценка равна tD. PV= It/kd кsD ks0 + (ks0 — Процент no заемному капиталу) (1 — t) D / S. Таким образом, введение в модель ММ налогов* меняет поведение инвестора. Модель Миллера с налогом на прибыль фирмы при введении подоходного налогообложения владельцев капитала (акционеров и держателей облигаций) может изменить поведение инвестора, так как уменьшаются реальные чистые денежные потоки, получаемые ими. Акционеры могут иметь определенные льготы по подоходному налогу: налоговая ставка на дивиденды может отличаться от налоговой ставки на прирост капитала, для ряда стран подоходным налогом не облагается прирост капитала; подоходный налог для акционеров в целом может оказаться меньше, чем для владельцев заемного капитала, что делает положение акционеров в определенном смысле более выгодным; срок получения дохода по акции и соответственно срок уплаты налога можно варьировать. Для фирмы, финансируемой за счет собственного и заемного капитала, потоки, получаемые владельцами, составят: 140 |
Глава 5. Управление структурой капитала Фирма D не использует финансовый рычаг, и ее цену V0 можно определить капитализацией чистой прибыли, где в качестве коэффициента дисконтирования фигурирует стоимость собственного (акционерного) капитала: ( ) Sk tEBIT V − = 1 0 Для фирмы D денежный поток, получаемый акционерами (ЕВIТ I) (1 – t), и денежный поток, получаемый владельцами заемного капитала (I = kdD), могут быть представлены в виде ( ) ,1 0 DtkEBITDtkEBITtEBIT ddD +=+−= где tkdD — налог, который следовало бы уплатить с процентных платежей при отсутствии налоговых льгот (в данном случае экономия по налогу). В модели ММ предполагается, что риск чистой прибыли (после выплаты налогов) для фирмы D идентичен риску для фирмы О и требуемые доходности ks0 по акционерному капиталу двух фирм равны, а по заемному капиталу требуемая доходность равна kd и экономия по налогу tkdD есть постоянный денежный поток, риск которого для инвестора отражается в ставке процента по заемному капиталу kd. Дисконтируя денежные потоки фирмы D по соответствующим коэффициентам, получаем рыночную оценку фирмы D: tDVtD k tEBIT k Dtk k tEBIT V sd d s D +=+ − =+ − = 0 00 )1()1( В общем виде: Рыночная оценка капитала V = Оценка при 100%-м собственном финансировании + Текущая оценка налоговой экономии. Если величина заемного капитала по годам не меняется, то .0 tDVVD += Полученная формула позволяет вычислять рыночную цену фирмы, использующей заемный капитал. Если рассматривается фирма, общий капитал которой равен 1950 млн. руб. (акционерный капитал, полученный в результате эмиссии акций) и эти денежные средства инвестированы в реальные активы, обеспечивающие ежегодную отдачу (операционную прибыль) в 900 млн. руб. (доходность до выплаты налогов составляет 46,2%), то цена фирмы по модели ММ равна 900 х (1 — 0,35) / 0,3 = 1950 млн. руб. при налоговой ставке 35% и финансировании за счет собственного капитала. При привлечении заемного капитала рыночная оценка фирмы вырастает на величину экономии по налогу на прибыль. Например, при привлечении займа в 1 млрд. руб. оценка фирмы поднимется до 1950 + 1000 х 0,35 = 2300 млн. руб. С учетом налоговых льгот влияние финансового рычага на стоимость капитала и цену фирмы показано на рис. 5.13. WАСС = kd (1 t) D/V + ksD S/V. С ростом финансового рычага WАСС снижается, и по модели ММ минимальное значение WAСС = kd (1 t) достигается при 100%-м заемном капитале. Если традиционный подход предполагает, что цена фирмы складывается из рыночной оценки собственного и заемного капитала V = S + D (что превышает оценку фирмы по модели ММ: V = S + tD), то в теории Миллера — Модильяни доказывается, что такая ситуация неравновесна с точки зрения возможности арбитражных операций. 158 Глава 5. Управление структурой капитала 159 При постоянстве во времени процентной ставки по заемному капиталу и при постоянстве D значение налогового щита не меняется по годам и равно /г. Если этот денежный поток образуется на неограниченном временном промежутке, то его текущая оценка равна tD. PV = It / kd = (I / kd)t = tD Всегда ли владельцы собственного капитала получают выгоды от налоговой экономии? Приведите примеры дележа выгоды между владельцами капитала. В модели рассматривается налог на прибыль компании. Что можно сказать о ставках подоходного налогообложения по доходу, получаемому владельцами акций и облигаций? Как включение в рассмотрение привилегированных акций повлияет на стоимость капитала компанииWАСС?ИзменитсялиформуластоимостикапиталапомоделиММ? Таким образом, введение в модель ММ налогов меняет поведение инвестора. Парадокс заключается в том, что на совершенном рынке при уплате налогов на прибыль и существовании налогового щита цена фирмы V максимизируется при 100%-м заемном капитале (100%-й заемный капитал даже теоретически невозможен, и речь идет о максимизации заемного капитала до возможного уровня). Сравнить влияние финансового рычага на стоимость капитала фирмы и ее рыночную оценку в безналоговой ситуации и с учетом налогов позволяет рис. 5.14. Модель Миллера 1976 г. с налогом на прибыль фирмы и подоходным налогообложением владельцев капитала Введение подоходного налогообложения владельцев капитала (акционеров и держателей облигаций) может изменить поведение инвестора, так как уменьшаются реальные чистые денежные потоки, получаемые ими. Акционеры могут иметь определенные льготы по подоходному налогу': 1) налоговая ставка на дивиденды может отличаться от налоговой ставки на прирост капитала, для ряда стран подоходным налогом не облагается прирост капитала; 2) подоходный налог для акционеров в целом может оказаться меньше, чем для владельцев заемного капитала (например, в США), что делает положение акционеров в определенном смысле более выгодным; 3) срок получения дохода по акции и соответственно срок уплаты налога можно варьировать. Пусть t — ставка налога на прибыль фирмы, Тd — ставка подоходного налога для владельцев заемного капитала, Ts — ставка подоходного налога для акционеров (средневзвешенная ставка по налогообложению дивидендов и прироста капитала). Рыночная оценка фирмы, финансируемой исключительно собственными средствами (фирма О), определяется капитализацией чистой прибыли за вычетом подоходного налога с коэффициентом капитализации ks0 (стоимости собственного капитала фирмы). V0 = ЕВIТ (1 t) ( 1 Т ) / k s 0 . Для фирмы, финансируемой за счет собственного и заемного капитала, потоки, получаемые владельцами, составят: акционерами (ЕВIТ-I)(1 t) х (1 Ts), владельцами заемного капитала I(1 – Тd). При расчете рыночной оценки VD поток прибыли ЕВIT(1 |