Проверяемый текст
(Диссертация 2004)
[стр. 141]

акционерами — (EBIT!)•(! t)-(l Ts), владельцами заемного капитала Г(1 Td), где? ставка налога на прибыль фирмы, u Тd т< ставка подоходного налога для владельцев заемного капитала, ставка подоходного налога для акционеров (средневзвешенная ставка по налогообложению дивидендов и прироста капитала).
При расчете рыночной оценки Vd поток прибыли
ЕВ1Т-(1 t)-(l Ts) дисконтируется с учетом риска по ставке ks0, а поток в виде экономии по налогам — по ставке к/.
Vd=EBIT-(1 t)-(l Ts)/ks0+[T (1 -Td)-I( 1 -t)( 1 -Ts)]/kd.
VD=Vo+[I(1 -Td)/kd] [ 1 (1 -1)( 1 -Ts)/( 1 -Td)].
VD=V0+D[l-(l-t)(l-Ts)]/(l-Td).
Таким образом, в целом по моделям ММ можно сделать следующие выводы: • при отсутствии налогов рыночная оценка фирмы не зависит от
вели1Г ft4 чины заемного капитала Vd = Vq.
Оптимальная структура капитала отсутствует.
• при наличии налога на прибыль и отсутствии подоходных налогов или при одинаковом подоходном налогообложении владельцев собственного и заемного капитала рыночная оценка фирмы, использующей заемное финансирование, превышает оценку фирмы с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль VD=
Vo + tD.
• при введении в рассмотрение подоходных налогов Ts и Td, отличающихся для владельцев собственного и заемного капитала, с ростом долга цена фирмы растет.

• в подходе ММ не учитывается агентский конфликт между менеджерами и владельцами собственного капитала, что выражается в нежелании брать менеджерами большую ответственность по привлечению капитала с фиксированным процентом.
• не учитываются прямые и косвенные издержки банкротства, которых нет на совершенном рынке.
Акционеры с ростом долга вынуждены учитывать
141
[стр. 172]

Глава 5.
Управление структурой капитала 159 При постоянстве во времени процентной ставки по заемному капиталу и при постоянстве D значение налогового щита не меняется по годам и равно /г.
Если этот денежный поток образуется на неограниченном временном промежутке, то его текущая оценка равна tD.
PV = It / kd = (I / kd)t = tD Всегда ли владельцы собственного капитала получают выгоды от налоговой экономии? Приведите примеры дележа выгоды между владельцами капитала.
В модели рассматривается налог на прибыль компании.
Что можно сказать о ставках подоходного налогообложения по доходу, получаемому владельцами акций и облигаций? Как включение в рассмотрение привилегированных акций повлияет на стоимость капитала компанииWАСС?ИзменитсялиформуластоимостикапиталапомоделиММ? Таким образом, введение в модель ММ налогов меняет поведение инвестора.
Парадокс заключается в том, что на совершенном рынке при уплате налогов на прибыль и существовании налогового щита цена фирмы V максимизируется при 100%-м заемном капитале (100%-й заемный капитал даже теоретически невозможен, и речь идет о максимизации заемного капитала до возможного уровня).
Сравнить влияние финансового рычага на стоимость капитала фирмы и ее рыночную оценку в безналоговой ситуации и с учетом налогов позволяет рис.
5.14.
Модель Миллера 1976 г.
с налогом на прибыль фирмы и подоходным налогообложением владельцев капитала Введение подоходного налогообложения владельцев капитала (акционеров и держателей облигаций) может изменить поведение инвестора, так как уменьшаются реальные чистые денежные потоки, получаемые ими.
Акционеры могут иметь определенные льготы по подоходному налогу': 1) налоговая ставка на дивиденды может отличаться от налоговой ставки на прирост капитала, для ряда стран подоходным налогом не облагается прирост капитала; 2) подоходный налог для акционеров в целом может оказаться меньше, чем для владельцев заемного капитала (например, в США), что делает положение акционеров в определенном смысле более выгодным; 3) срок получения дохода по акции и соответственно срок уплаты налога можно варьировать.
Пусть t — ставка налога на прибыль фирмы, Тd — ставка подоходного налога для владельцев заемного капитала, Ts — ставка подоходного налога для акционеров (средневзвешенная ставка по налогообложению дивидендов и прироста капитала).
Рыночная оценка фирмы, финансируемой исключительно собственными средствами (фирма О), определяется капитализацией чистой прибыли за вычетом подоходного налога с коэффициентом капитализации ks0 (стоимости собственного капитала фирмы).
V0 = ЕВIТ (1 t) ( 1 Т ) / k s 0 .
Для фирмы, финансируемой за счет собственного и заемного капитала, потоки, получаемые владельцами, составят: акционерами (ЕВIТ-I)(1 t) х (1 Ts), владельцами заемного капитала I(1 – Тd).
При расчете рыночной оценки VD поток прибыли
ЕВIT(1

[стр.,173]

Глава 5.
Управление структурой капитала 160 t)(1 –Ts) дисконтируется с учетом риска по ставке ks0, а поток в виде экономии по налогам — по ставке kd.
Какие еще налоговые щиты существуют для компании, кроме привлечения заемного капитала? Как охарактеризовать использование ускоренной амортизации? Создают ли налоговый щит отчисления в негосударственный пенсионный фонд, сформированный при данной компании? Таким образом, в целом по моделям ММ можно сделать следующие выводы: • При отсутствии налогов рыночная оценка фирмы не зависит от величины заемногокапиталаVD =V0.Оптимальнаяструктуракапиталаотсутствует.
• При наличии налога на прибыль и отсутствии подоходных налогов или при одинаковом подоходном налогообложении владельцев собственного и заемного капитала рыночная оценка фирмы, использующей заемное финансирование, превышает оценку фирмы с нулевым финансовым рычагом на величину экономии на налоге на прибыль VD =
V0 + tD.
Оптимальная структура капитала включает 100%-й заемный капитал.
• При введении в рассмотрение подоходных налогов Ts и Td, отличающихся для владельцев собственного и заемного капитала, с ростом долга цена фирмы растет.

Зависимость цены от соотношения ставок подоходных налогов показана на рис.
5.15.
• В подходе ММ не учитывается агентский конфликт между менеджерами и владельцами собственного капитала, что выражается в нежелании брать менеджерами большую ответственность по привлечению капитала с фиксированным процентом.
• Не учитываются прямые и кос венные издержки банкротства, которых нет на совершенном рынке.
Акционеры с ростом долга вынуждены учитывать
финансовый риск и риск банкротства.
Кроме того, что в первую очередь владельцы заемного капитала получают причитающиеся им денежные средства, во вторую очередь будут погашаться издержки, связанные с оценочными и судебными процедурами, с процессом поглощения другой фирмой или реализацией активов.
На совершенных рынках капитала издержки банкротства равны нулю.
Активы продаются по их рыночной оценке, определяемой возможными денежными потоками для новых владельцев.
Однако реальный рынок капитала несовершенен, и в случае банкротства владельцы капитала несут убытки.
Чем быстрее будет проходить процедура банкротства, тем большими окажутся прямые издержки.
Полные издержки банкротства будут превышать прямые на величину неявных убытков, которые акционеры тоже почувствуют по скорости падения курса акций фирмы (утрата имиджа фирмы, потеря деловых контактов и возможных новых инвесторов).
( )( ) ( ) ( )( )[ ] ./111/11 0 dSdsSD kTtITIkTtEBITV −−−−+−−= ( )[ ] ( )( ) ( )[ ]dsddD TTtkTIVV −−−−−+= 1/111/10 .
Модель Миллера: ( )( )       − −− −+= d S D T Tt DVV 1 11 10

[Back]