|
рынку через принятие финансовых решений (выбор структуры^ капитала или дивидендной политики). Такая ситуация носит название асимметричности информации и учитывается в сигнальных моделях. В модели Росса19 предполагается возможность финансовыми решениями менеджера повлиять на восприятие риска инвесторами. Реальный уровень риска денежных потоков может не меняться, но менеджеры, как монополисты на информацию1 о будущих денежных потоках, могут выбирать сигналы о перспек* тивах развития. В модели Росса обосновывается выбор сигналов с точки зрения благосостояния) что менеджеры получают Vу * вознаграждение по результатам работы, как определенную долю* от рыночной оценки всей компании (рыночной оценки всех денежных потоков, генерируемых активами компании). Модель Росса однопериодная. Обозначим через М вознаграждение менеджеру компании в конце периода. На текущий момент оценка компании равна Vq (на начало периода), а в конце периода равна V. Через fo и fi обозначим долю, причитающуюся* менеджеру в начале и конце периода. Текущие выплаты составят fo Vo, выплаты конца периода зависят от финансового положения компании (окажется компания банкротом или нет). D — номинальное значение заемного капитала. Вознаграждение менеджера на конец периода зависит от зафиксированных выплат начала периода, оцененных на конец периода, и выплат за результаты деятельности компании в течение периода. Так как в случае банкротства компания должна в первую очередь погасить обязательства и издержки, связанные с банкротством, то вознаграждение менеджера будет зависеть от оставшейся величиныактивов. Ситуация банкротства возникает при недостаточности покрытия заемного капитала активами компании, т.е. при V < D. Оставшаяся сумма с учетом издержек банкротства составит V— С, где С выплаты при признании компании банкротом. Для компании возможны два реальных варианта развития: 19 Ross S.A. The Determination of Financial Structure, The Incentive Signalling Approach// Bell Journal of Economics. 1977. Spring. P. 23—40. 146 |
Глава 5. Управление структурой капитала 164 компромиссная модель не всегда может объяснить выбор компании. Причина заключается в недооценке рыночных сигналов. Как объяснить, что растущие компании с множеством инвестиционных возможностей • выбирают низкие значения финансового рычага? Какую роль для таких компаний играет возможность поддержания легкого доступа к заемному капиталу? Сигнальные модели (основанные на теории асимметричности информации) В моделях Миллера — Модильяни предполагалось, что инвесторы и руководство корпорации имеют одинаковую информацию о перспективах корпорации, т.е. решения принимаются в условиях симметричности информации. Рынку известны денежные потоки, генерируемые активами компании, и он может правильно оценить ее капитал. В реальном мире руководство более информировано об инвестиционных возможностях и степени недооцененное™ или переоцененности акций. Рыночные цены не отражают всю информацию, информация не является общедоступной, и менеджеры могут давать сигналы рынку через принятие финансовых решений (выбор структуры капитала или дивидендной политики). Такая ситуация носит название асимметричности информации и учитывается в сигнальных моделях. Модель Росса 1977 г. В модели1 предполагается возможность финансовыми решениями менеджера повлиять на восприятие риска инвесторами. Реальный уровень риска денежных потоков может не меняться, но менеджеры, как монополисты на информацию о будущих денежных потоках, могут выбирать сигналы о перспективах развития. В модели Росса обосновывается выбор сигналов с точки зрения менеджеров (их благосостояния). Предполагается, что менеджеры получают вознаграждение по результатам работы, как определенную долю от рыночной оценки всей компании (рыночной оценки всех денежных потоков, генерируемых активами компании). Модель Росса однопериодная. Обозначим через M вознаграждение менеджеру компании в конце периода. На текущий момент оценка компании равна V0 (на начало периода), а в конце периода равна V. Через ƒ0 и ƒ1 обозначим долю, причитающуюся менеджеру в начале и конце периода. Текущие выплаты составят ƒ0 V0, выплаты конца периода зависят от финансового положения компании (окажется компания банкротом или нет). D — номинальное значение заемного капитала. Вознаграждение менеджера на конец периода зависит от зафиксированных выплат начала периода, оцененных на конец периода, и выплат за результаты деятельности компании в течение периода. Так как в случае банкротства компания должна в первую очередь погасить обязательства и издержки, связанные с банкротством, то вознаграждение менеджера будет зависеть от оставшейся величины активов. Ситуация банкротства возникает при недостаточности покрытия заемного капитала активами компании, т.е. при V < D. Оставшаяся сумма с учетом издержек банкротства составит V — C, где С — выплаты при признании компании банкротом. Для компании возможны два реальных варианта развития: • банкротство — V < D. Вознаграждение менеджеру составляет М=(1 +k)ƒ0 V0 +ƒ1 (V – C), где k — ставка процента на рынке за период, позволяющая пересчитать текущие денежные потоки на конец периода; • нормальное функционирование — V >D, М = (1+ k)ƒ0V0 + ƒ1 V. |