|
рез дополнительные эмиссии. Успешное размещение российскими корпорациями конвертируемых облигационных займов показало, что может быть осуществлена не дополнительная эмиссия акций для конвертации облигаций, а использование акций из государственного пакета. Такая стратегия* позволила ряду российских компаний (например,. ЛУКОЙЛу) в момент размещения, добиться роста котировок, акции. Для привлечения собственного внешнего капитала российские компании избрали следующую схему: 1) конвертация облигаций в акции; 2) обеспечение ликвидности акций и формирование рынка акций портфельных инвесторов (для, сохранения контроля) через выпуск депозитарных расписок; 3) ориентация на выпуск депозитарных расписок четвертого уровня, дающий возможность дополнительной эмиссии акции. факторов, влияющих на решения шо структуре: капитала, выделяют следующие: 1)Характер спроса на выпускаемую1 продукцию (работы, услуги) и стабильгность получения реализационного дохода. Чем выше риск ожидаемого дохода, тем меньше должно быть значение финансового рычага. 2) Структура активов. Чем больше в структуре активов доля ликвидных средств (текущих активов, в виде высоколиквидных ценных бумаг, запасов, внеоборотных активов с высокой ликвидационной стоимостью), тем меньше’ издержки банкротства и тем больше может быть значение финансового рычага: 3) Структура затрат. При высокой доле постоянных затрат в общих затратах (высокий операционный рычаг) не рекомендуется# выбор большого значения финансового рычага. 4) Асимметричность информации. Во-первых, при рыночной недооценке корпорации, когда инвесторы не располагают информацией о предполагаемом высоком росте прибыли, следует временно менять сложившуюся структуру капитала, увеличивая долю заемных средств. При истинной оценке рынком будущих денежных потоков корпорация может вернуться к целевой структуре S. • 152 |
Глава 5. Управление структурой капитала 169 5.6 Асимметричность информации на российском рынке На российском рынке, характеризующемся большим числом недооцененных корпораций, выпуск новых акций не является наилучшим решением для акционеров. Исключение составляют высокоприбыльные проекты с низкой степенью риска. Стратегической задачей для растущих корпораций с недостатком собственной прибыли является поиск заемного финансирования с приемлемой стоимостью капитала. Облигационные займы с 1999 г. имеют налоговые преимущества и позволяют привлечь капитал многих инвесторов. Особенностями привлечения капитала через облигационные займы на российском рынке являются: краткосрочность из-за нестабильной процентной ставки на рынке. Снижающаяся процентная ставка (требуемая доходность) делает невыгодным для корпорации фиксирование купонной ставки. Облигационные займы следует размещать на небольшой временной промежуток, с плавающей купонной ставкой или с правом досрочного отзыва; использование конвертируемых облигаций, не предусматривающих дополнительную эмиссию акций, которые на рынке неполной информации рассматриваются как гарантия качества или положительный сигнал; небольшие объемы привлечения. Практика показала, что облигационный заем не должен быть большим, иначе возможно падение курса акции. Предпочтение следует отдавать размещению облигационного займа траншами, с постоянным сохранением запаса займовой мощности. Ряд российских компаний разместили еврооблигации, но рейтинг их невысок, а потрясения 1998 г. привели к еще большему его снижению, что означает повышение предельной стоимости данного элемента капитала (более подробно о связи рейтинговых оценок и стоимости капитала см. в параграфе6.5). Так, потребность в привлечении капитала на реконструкцию аналоговой сети и строительство сети сокращенной нумерации заставила Московскую городскую телефонную сеть (МГТС) выйти на мировой фондовый рынок. В марте 1998 г. были размещены 3-летние купонные еврооблигации на сумму 150 млн. долл. США с двухразовой выплатой дохода в течение года. Присвоенные им невысокие кредитные рейтинги (ВВ — агентства 5&Р) потребовали фиксации высокой купонной ставки в 12,5% годовых. Снижение рейтинга в июне до В+ и ожидания отказа от выплат в августе — сентябре 1998 г. привели к повышению требуемой доходности до 114% годовых. После выплаты первого купона в конце сентября 1998 г. требуемая доходность несколько понизилась — до 85%, однако привлечение нового капитала с такой стоимостью в дальнейшем для компании невозможно из-за дороговизны. Успешное размещение российскими корпорациями конвертируемых облигационных займов объясняется следующими факторами: •владельцамикапиталапооблигационномузаймуявляютсяиностранныеинвесторы; • предполагается не дополнительная эмиссия акций для конвертации облигаций, а использование акций из государственного пакета. Такая стратегия позволила ряду российских компаний (например, ЛУКОЙЛу) в момент размещения добиться роста котировок акций. Для привлечения собственного внешнего капитала российские компании избрали следующую схему: 1) конвертация облигаций в акции; 2) обеспечение ликвидности акций и формирование рынка акций портфельных инвесторов (для сохранения контроля) через Глава 5. Управление структурой капитала 170 выпуск депозитарных расписок; 3) ориентация на выпуск депозитарных расписок четвертого уровня, дающий возможность дополнительной эмиссии акций. Августовский кризис 1998 г. показал, что получение части валютных кредитов под залог акций компании является удачным финансовым решением (там,гдеречьидето10— 15%-х пакетах акций). С точки зрения выбора источников финансирования предоставление в залог собственных акций выгодно по ряду причин: • альтернативным вариантом является залог экспортной выручки, что лишает компанию получения денежных потоков, необходимых для пополнения оборотного капитала. Невозможность погасить кредит означает переход пакета акций кредитору. При небольших пакетах, около 10%, нынешние собственники не теряют контроль; • возникает возможность новых инвестиции со стороны вновь появившихся иностранных акционеров, которые становятся заинтересованными в развитии компании; • поддерживается позиция российских акционеров, которые получают определенную степень защищенности от потенциальной возможности национализации компании. Глава 5. Управление структурой капитала 171 5.7 Факторы, влияющие на решения по структуре капитала. Обобщение рекомендаций по моделям структуры капитала Характер спроса на выпускаемую продукцию (работы, услуги) и стабильность получения реализационного дохода. Чем выше риск ожидаемого дохода, тем меньше должно быть значение финансового рычага. Структура активов. Чем больше в структуре активов доля ликвидных средств (текущих активов в виде высоколиквидных ценных бумаг, запасов, внеоборотных активов с высокой ликвидационной стоимостью), тем меньше издержки банкротства и тем больше может быть значение финансового рычага. 'Структура затрат. При высокой доле постоянных затрат в общих затратах (высокий операционный рычаг) не рекомендуется выбор большого значения финансового рычага. Асимметричность информации. 1. При рыночной недооценке корпорации, когда инвесторы не располагают информацией о предполагаемом высоком росте прибыли, следует временно менять сложившуюся структуру капитала, увеличивая долю заемных средств. При истинной оценке рынком будущих денежных потоков корпорация может вернуться к целевой структуре капитала. Для корпораций с высоким темпом роста прибыли предпочтителен большой финансовый рычаг. 2. Так как ситуация недооценки может возникать постоянно, финансовому менеджеру следует иметь в виду ограниченные возможности привлечения заемных средств и выбирать источники с учетом сохранения запаса займовых возможностей. Корпорация никогда не должна исчерпывать полностью свои возможности займа, всегда необходимо иметь запас займовой мощности. Следует учитывать, что кредиторы менее охотно предоставляют капитал при большом значении финансового рычага, если только их целью не является поглощение корпорации. Сниженное значение финансового рычага по сравнению с целевой структурой капитала позволяет иметь займовый резерв на случай финансовых трудностей и привлечения капитала в ситуации недооцеценности. Фактор асимметричности информации более актуален для корпораций в наукоемких сферах деятельности (производство лекарственных препаратов, техники и т.п.) и для развивающихся компаний с потенциалом роста. Рентабельность деятельности. Чем большую доходность обеспечивают активы корпорации, тем больше получаемый чистый денежный поток и больше возможностей для реинвестирования. Корпорации следует максимально использовать (с учетом инвестиционных возможностей) нераспределенную прибыль. Если рассматриваемый инвестиционный проект характеризуется значительно большим показателем рентабельности, чем существующая деятельность, то для его реализации возможнопривлечение капиталачерез дополнительнуюэмиссию акций. Ставка налога на прибыль и подоходные налоги на физических лиц. Увеличение финансового рычага дает преимущества корпорациям с высокой ставкой налога на прибыль (если плата за заемный капитал выводится из-под налогообложения) и оказывает слабое влияние на корпорации с налоговыми льготами. Отсутствие возможности исключения из |