|
всего 2005 года и 27% в относительно удачном для компании 2003 году. Именно развитие молочного сегмента, в том числе и за счет новых приобретений, позволили компании довести и1088 рентабельность по EBITDA до приемлемого уровня втором квартале 2006 года рентабельность • достигла 14,2%, что является лучшим квартальным результатом за всю публичную историю компании. В целом потенциал сектора в первую очередь состоит в его ориентации на расширяющийся внутренний спрос, а также смещение акцентов инвесторов с сырьевых отраслей из-за ожидаемого охлаждения рынка нефти. Финансовые показатели компаний потребительского сектора представлены в табл. 16. Таблица 16 Финансовые показатели компаний потребительского сектора Выручка Выручка Выручка EBITDA EBITDA EBITDA ЧП ЧП ЧП 2005 2006 2007П 2005 2006 2007П 2005 2006 2007П Бажика 1210 2243 2453 375 726 828 236 434 506 Эфес 496 794 873 95 134 150 22 27 35 Лебедян схий 515 692 850 . 115 150 185 76 99 125 ВБД 1399 1679 1965 141 211 263 30 45 57 Калина 288 354 418 41 56 65 23 32 36 Красный Октябрь 179 193 176 42 41 37 26 27 26 Разгаяй 687 813 972 85 92 123 48 58 72 Черкдзо во 546 691 850 64 73 102 17 20 27 Источник; данный компаний, wwwjnmbank.ru 9. Авиастроение. В 2006 году акции компаний авиастроительного ceiaopa показали результаты хуже рынка. Начало консолидации отрасли в значительной степени сдерживает интерес инвесторов, опасающихся несправедливой оценки стоимости консолидируемых активов. В 2007 году динамика акций компаний авиастроительного сектора будет определяться дальнейшим реформированием отрасли. Мощным драйвером роста стоимости акций может стать более высокая кооперация с международными производителями авиационной техники, в частности, с европейским EADS. 105 |
Стратегия 2007 7 декабря 2006 г. Банк Москвы Стр. 105 из 150 Веденеев Владимир [email protected] Потребительский сектор производители Компании отличные… но дорогие Уходящий 2006 год стал для компаний потребительского сектора не слишком удачным – капитализация большинства представителей увеличилась гораздо скромнее рынка в целом. Единственной компанией, акции которой значительно обогнали рынок, стали бумаги Вимм-Билль-Данна – после нескольких лет забвения, компания смогла переломить негативные тенденции в ключевом для себя секторе молочной продукции и вернуть доверие инвесторов. Результат – рост капитализации за год практически в два раза. По нашему мнению, основной причиной столь невыразительной динамики сектора в целом стала высокая оценка бумаг потребительского сектора годом ранее. Нашими фаворитами в секторе остаются бумаги Лебедянского, привлекательно выглядит Калина, лидерские позиции Балтики в секторе инвесторы, по всей видимости, еще должны оценить заново. Мы полагаем, что 2007 год станет годом устойчивого развития компаний потребительского сектора, спрос на продукцию которых будет подогреваться ростом реальных доходов населения. Однако средний потенциал сектора мы оцениваем ниже рынка. Цена $ MCap млн. $ P/E 07 EV/S 07 EV/EBITDA 07 Цель $ Потенциал Рекомендация Балтика PKBA 42.50 6 765 13.4 2.8 8.2 45.19 6% держать Эфес EBID 29.13 862 24.6 1.4 8.3 30.93 6% держать Лебедянский LEKZ 81.50 1 664 13.3 2.0 9.1 94.90 16% покупать ВБД WBD 51.80 2 279 40.3 1.3 9.4 50.36 -3% продавать Верофарм VRPH 30.20 302 10.8 2.5 8.2 33.28 10% держать Калина KLNA 47.80 466 13.0 1.3 8.1 56.99 19% покупать РБК RBCI 11.25 1 342 29.6 6.7 19.7 9.12 -19% продавать Красный Октябрь KROT 26.75 235 9.1 1.3 6.0 37.17 39% покупать Разгуляй GRAZ 3.98 398 5.5 0.4 3.2 4.06 2% держать Черкизово CHE 14.25 845 31.0 1.3 10.5 14.50 2% держать СТС Media CTCM 21.02 3 170 24.9 6.7 13.8 25.93 23% покупать Год принес для компаний потребительского сектора в целом неутешительные результаты – по его итогам обогнать рынок по индексу РТС оказалось по силам лишь Вимм-Билль-Данну, чья капитализация выросла на 100%. Гораздо скромнее выступил его основной конкурент – Лебедянский – увеличив свою стоимость лишь на четверть. В секторе пивоварения основным событием года стала консолидация отрасли – группа Efes купила Красный Восток, а скандинавский концерн ВВН провел консолидацию своих активов на базе Балтики, которая стала крупнейшим игроком на рынке с долей более 36%. Именно этот факт позволил бумагам Балтики показать приемлемый результат – рост капитализации на треть за год, поскольку инвесторы верят в позитивный эффект от слияния и сохранение лидерских позиций на рынке. На этом фоне Эфес выступил провально – с весны бумаги компании падали в цене и вернулись на уровни начала года. Причины – невыразительные финансовые результаты. Бумаги Калины, несмотря на относительную дешевизну по сравнению с аналогами в секторе, показали слабую динамику. Мы полагаем, что основной причиной снижения интереса инвесторов к бумагам Калины невысокие темпы роста бизнеса и продолжающееся сокращение рентабельности. В сегменте молочной и соковой продукции 2006 год прошел под знаком смены лидера – после успешного размещения акций в 2005 году, бумаги Лебедянского показали весьма слабую динамику в уходящем году. Мы полагаем, что наиболее вероятной причиной является охлаждение интереса инвесторов к сектору в целом, а также очевидный перелом негативных тенденций в бизнесе ВиммБилль-Данна. Основным достижением ВБД можно считать возобновления роста рентабельности компании в молочном сегменте, чья доля в бизнесе компании с каждым годом становится все более подавляющей, особенно на фоне стагнации сокового сегмента. По данным за первое полугодие 2006 года, валовая маржа в молочном сегменте превысила 30% против 25% по итогам всего 2005 года и 27% в относительно удачном для компании 2003 году. Именно развитие молочного сегмента, в том числе и за счет новых приобретений, позволили компании довести рентабельность по EBITDA до приемлемого уровня втором квартале 2006 года рентабельность достигла 14,2%, что является лучшим квартальным результатом за всю публичную историю компании. Мы полагаем, что основными причинами коренных изменений в молочном сегменте стали смена менеджмента ВБД (в начале текущего года пост председатель правления покинул акционер ВБД Сергей Пластинин, а на его место был назначен председатель Совета директоров Мултона Тони Майер), замедление темпов роста цен на сырое молоко, а также оптимизация издержек. Стратегия 2007 7 декабря 2006 г. Банк Москвы Стр. 107 из 150 ситуации, а опубликованные осенью консолидированные результаты, включающие все заводы ВВН в России, внушают оптимизм. Производство пива в России (млн. дал) 0 200 400 600 800 1000 1200 2000 2001 2002 2003 2004 2005 П 2006 П 2007 П 2008 П 2009 П 2010 П CAGR 2007-10гг. = 3% Источник: Госкомстат, Союз пивоваров России, оценки Банка Москвы Впрочем, несмотря на лидерские позиции Балтики, перспективы роста капитализации компании ограничиваются невысокой ликвидностью бумаг, и вряд ли в обозримом будущем ВВН или основные акционеры скандинавского концерна решатся на проведение IPO. С учетом консолидации отрасли в руках иностранных холдингов потенциально провести размещение акций в секторе может лишь Очаково, но, учитывая все возрастающую конкуренцию с «большой четверкой» – Балтикой, Sun Interbrew, Heineken и Efes – инвесторы вряд ли проявят высокий интерес. Среди компаний малой капитализации в потребительском секторе можно отметить акции Калины и Красного Октября. В первом случае перспективы роста капитализации будут зависеть от успехов менеджмента в отношении контроля над издержками и достижения позитивного эффекта от консолидации Dr. Sheller В случае Красного Октября, основным драйвером роста капитализации компании являются привлекательные оценочные мультипликаторы, а также возможная консолидация бизнеса холдинга Объединенные кондитеры с последующим выходом на публичное размещение. В целом потенциал сектора в первую очередь состоит в его ориентации на расширяющийся внутренний спрос, а также смещение акцентов инвесторов с сырьевых отраслей из-за ожидаемого охлаждения рынка нефти. Стратегия 2007 7 декабря 2006 г. Банк Москвы Стр. 117 из 150 Лямин Михаил [email protected] Авиастроение Будущее в руках государства В 2006 году акции компаний авиастроительного сектора показали результаты хуже рынка. Начало консолидации отрасли в значительной степени сдерживает интерес инвесторов, опасающихся несправедливой оценки стоимости консолидируемых активов. В 2007 году динамика акций компаний авиастроительного сектора будет определяться дальнейшим реформированием отрасли. Мощным драйвером роста стоимости акций может стать более высокая кооперация с международными производителями авиационной техники, в частности, с европейским EADS. Ключевое событие в реформе самолетостроительной отрасли – создание Объединенной авиастроительной корпорации (ОАК) – в 2006 году все-таки свершилось. Однако неприятным сюрпризом для инвесторов стала низкая оценка НПК Иркут. Теперь, у акционеров компании остается три пути как распорядиться своими активами: обменять акции Иркут на акции ОАК, предъявить их к выкупу или остаться с акциями Иркута. По нашему мнению, краткосрочным инвесторам лучше воспользоваться первой офертой для продажи своих акций, долгосрочным же инвесторам мы рекомендуем обменять акции в расчете на рост стоимости холдинга. В отличие от российского самолетостроительного комплекса, вертолетостроители уже функционируют как единый холдинг – Оборонпром. Создание единого вертолетостроительного холдинга позитивно отразилось на финансовом положении компаний, что позволяет нам повысить оценки справедливой стоимости акций крупнейших российских производителей вертолетов: справедливая цена акций КВЗ повышена с $1,18 до $1,75, УУАЗ – с $0,46 до $0,55. Справедливая стоимость акции Роствертола снижена до $0,16, что вызвано проведением допэмиссии в пользу Оборонпрома. Среди компаний двигателестроительного сектора мы отмечаем перспективные проекты НПО Сатурн, справедливая стоимость акций которого нами повышена до $0,09. Цена $ MCap млн. $ P/E 07 EV/S 07 EV/EBITDA 07 Цель $ Потенциал Рекомендация Иркут IRKT 1.02 897 6.6 1.2 4.9 пересмотр УМПО UFMO 2.11 560 14.1 1.3 5.5 2.5 21% покупать НПО Сатурн satr 0.09 366 55.6 1.2 5.1 0.10 9% держать КВЗ KHEL 1.58 243 38.0 1.1 7.8 1.75 11% держать У-УАЗ uuaz 0.45 121 21.4 0.8 5.5 0.550 22% покупать Роствертол rtvl 0.132 151 8.9 0.6 4.1 0.160 22% покупать РКК Энергия rkke 265 298 33.2 1.1 8.4 315 19% покупать Основные надежды на восстановление авиастроительного сектора, впрочем, как и всего машиностроения России, инвесторы возлагают на государство. Интерес государства к предприятиям авиастроения в последний год усилился. Благодаря личному контролю Президента Владимира Путина, работа профильных министерств над развитием авиационной отрасли в 2006 году ускорилась, а ключевой этап реформы – создание Объединенной авиастроительной корпорации (ОАК) – все-таки свершился. По планам правительства, ОАК объединит разрозненные после приватизации активы отрасли в единый холдинг, который в течение десяти лет должен вернуть позиции России на мировом рынке авиастроения. Примечательным стало и то, что в состав совета директоров созданной компании вошли практически все связанные с отраслью чиновники. Но даже создание ОАК не гарантирует выполнения поставленных правительством планов по развитию авиационных предприятий. За многие годы простоя технологический уровень предприятий значительно снизился, современных разработок практически нет, да к тому же, за эти годы произошло снижение квалификации трудовых ресурсов. Объемы выполняемого строительства самолетов СССР и современный годовой выпуск самолетов отличаются в разы. Кроме того, в стремлении выжить производственные цепочки предприятий стали пересекаться. Таким образом, функционирование предприятий в рамках единого холдинга по старому принципу не возможно, и для повышения эффективности работы потребуется годы для реструктуризации, сокращения производственных мощностей и распределения специализаций предприятий. Для всего этого необходимы капитальные вложения, размеры которых под силу только лишь государству. В 2006 году правительство пересмотрело программу финансирования ОПК – на этот раз в лучшую сторону. На перевооружение армии до 2015 года планируется направить около 4,939 трлн. руб. ($183 млрд.), 63% ($126 млрд.) из которых планируется направить на закупки новой серийной техники. Суммарный бюджет программы развития гражданской авиации в 2006-2015 годах превысит 338,8 млрд. рублей ($12,6 млрд.) (в пять раз выше первоначальных объемов). Из федерального бюджета в |