|
Ключевое событие в реформе самолетостроительной отрасли создание Объединенной авиастроительной корпорации (ОАК) в 2006 году все-таки свершилось. Однако неприятным сюрпризом для инвесторов стала низкая оценка НПК Иркут. Теперь, у акционеров компании остается три пути ' как распорядиться своими активами: обменять акции Иркут на акции ОАК, предъявить их к выкупу или остаться с акциями Иркута. По нашему мнению, краткосрочным инвесторам лучше воспользоваться первой офертой для продажи своих акций, долгосрочным же инвесторам мы рекомендуем обменять акции в расчете на рост стоимости холдинга. В отличие от российского самолетостроительного комплекса, вертолетостроители уже функционируют как единый холдинг Оборонпром. Создание единого вертолетостроительного холдинга позитивно отразилось на финансовом положении компаний, что позволяет нам повысить оценки справедливой стоимости акций крупнейших российских производителей вертолетов. Финансовые показатели компаний сектора авиастроения представлены в табл. 17. Таблица 17 Финансовые показатели компаний сектора авиастроения Выручка 2005 Выручка 2006 Выручка 2007П EBITDA 2005 EBITDA 2006 EBITDA 2007П ЧП 2005 ЧП 2006 ЧП 2007П Иркут 712 1032 1187 170 267 285 84 125 136 УМПО 369 406 447 83 93 103 36 38 40 НПО Сатурн 306 351 439 62 75 100 3 4 7 КВЗ 212 264 304 28 36 43 5 6 6 Ростверт ол 166 224 292 22 31 41 11 13 17 РКК Энергия 222 281 320 28 38 43 6 8 9 Источник: данный компании, w w .m m bank.ru Таким образом, в главе 2 был проведен анализ динамики инвестиционных процессов в финансовом секторе России, рассмотрены перспективные отрасли инвестирования с точки зрения частных инвесторов, а также инвестиционные аспекты IPO российских компаний. 106 |
Стратегия 2007 7 декабря 2006 г. Банк Москвы Стр. 6 из 150 Энергомашиностроение Мода на электроэнергетику и понимание необходимости масштабной модернизации отрасли привели к тому, что акции энергомашиностроителей в этом году росли очень быстро и в настоящий момент, по нашим оценкам, стоят очень дорого. Это, прежде всего, относится к акциям Силовых машин, которые просто физически не могут сейчас справиться с увеличивающимся объёмом заказов – для увеличения выручки им нужны серьёзные инвестиции, как в оборудование, так и в технологии. Потенциал мы видим в акциях Красного Котельщика ($70; +19%). Авиастроение Консолидация ОАК разочаровала акционеров Иркута, который в рамках объёдинённой компании был оценён очень низко. Теперь, у акционеров компании остается три пути как распорядиться своими активами: обменять акции Иркут на акции ОАК, предъявить их к выкупу или остаться с акциями Иркута. По нашему мнению, краткосрочным инвесторам лучше воспользоваться первой офертой для продажи своих акций, долгосрочным же инвесторам мы рекомендуем обменять акции в расчете на рост стоимости холдинга. В отличие от ОАК, вертолетостроители уже функционируют как единый холдинг – Оборонпром. Создание единого вертолетостроительного холдинга позитивно отразилось на финансовом положении компаний, что позволяет нам рекомендовать к покупке акции Роствертола ($0,16; +22%) и У-УАЗ ($0,55; +22%). Акции КВЗ, на наш взгляд, справедливо оценены рынком. Авиаперевозки Одна из динамично развивающихся отраслей российской экономики позволяет инвесторам сделать хорошие ставки на растущий потребительский спрос, отражающийся на увеличении пассажироперевозок, и неизбежную, на наш взгляд, консолидацию отрасли. Аэрофлот оценён сейчас достаточно справедливо, а вот Сибирь ($3600, +17%) и ЮТэйр ($40; +26%) с точки зрения оценки достаточно привлекательны. Стратегия 2007 7 декабря 2006 г. Банк Москвы Стр. 117 из 150 Лямин Михаил [email protected] Авиастроение Будущее в руках государства В 2006 году акции компаний авиастроительного сектора показали результаты хуже рынка. Начало консолидации отрасли в значительной степени сдерживает интерес инвесторов, опасающихся несправедливой оценки стоимости консолидируемых активов. В 2007 году динамика акций компаний авиастроительного сектора будет определяться дальнейшим реформированием отрасли. Мощным драйвером роста стоимости акций может стать более высокая кооперация с международными производителями авиационной техники, в частности, с европейским EADS. Ключевое событие в реформе самолетостроительной отрасли – создание Объединенной авиастроительной корпорации (ОАК) – в 2006 году все-таки свершилось. Однако неприятным сюрпризом для инвесторов стала низкая оценка НПК Иркут. Теперь, у акционеров компании остается три пути как распорядиться своими активами: обменять акции Иркут на акции ОАК, предъявить их к выкупу или остаться с акциями Иркута. По нашему мнению, краткосрочным инвесторам лучше воспользоваться первой офертой для продажи своих акций, долгосрочным же инвесторам мы рекомендуем обменять акции в расчете на рост стоимости холдинга. В отличие от российского самолетостроительного комплекса, вертолетостроители уже функционируют как единый холдинг – Оборонпром. Создание единого вертолетостроительного холдинга позитивно отразилось на финансовом положении компаний, что позволяет нам повысить оценки справедливой стоимости акций крупнейших российских производителей вертолетов: справедливая цена акций КВЗ повышена с $1,18 до $1,75, УУАЗ – с $0,46 до $0,55. Справедливая стоимость акции Роствертола снижена до $0,16, что вызвано проведением допэмиссии в пользу Оборонпрома. Среди компаний двигателестроительного сектора мы отмечаем перспективные проекты НПО Сатурн, справедливая стоимость акций которого нами повышена до $0,09. Цена $ MCap млн. $ P/E 07 EV/S 07 EV/EBITDA 07 Цель $ Потенциал Рекомендация Иркут IRKT 1.02 897 6.6 1.2 4.9 пересмотр УМПО UFMO 2.11 560 14.1 1.3 5.5 2.5 21% покупать НПО Сатурн satr 0.09 366 55.6 1.2 5.1 0.10 9% держать КВЗ KHEL 1.58 243 38.0 1.1 7.8 1.75 11% держать У-УАЗ uuaz 0.45 121 21.4 0.8 5.5 0.550 22% покупать Роствертол rtvl 0.132 151 8.9 0.6 4.1 0.160 22% покупать РКК Энергия rkke 265 298 33.2 1.1 8.4 315 19% покупать Основные надежды на восстановление авиастроительного сектора, впрочем, как и всего машиностроения России, инвесторы возлагают на государство. Интерес государства к предприятиям авиастроения в последний год усилился. Благодаря личному контролю Президента Владимира Путина, работа профильных министерств над развитием авиационной отрасли в 2006 году ускорилась, а ключевой этап реформы – создание Объединенной авиастроительной корпорации (ОАК) – все-таки свершился. По планам правительства, ОАК объединит разрозненные после приватизации активы отрасли в единый холдинг, который в течение десяти лет должен вернуть позиции России на мировом рынке авиастроения. Примечательным стало и то, что в состав совета директоров созданной компании вошли практически все связанные с отраслью чиновники. Но даже создание ОАК не гарантирует выполнения поставленных правительством планов по развитию авиационных предприятий. За многие годы простоя технологический уровень предприятий значительно снизился, современных разработок практически нет, да к тому же, за эти годы произошло снижение квалификации трудовых ресурсов. Объемы выполняемого строительства самолетов СССР и современный годовой выпуск самолетов отличаются в разы. Кроме того, в стремлении выжить производственные цепочки предприятий стали пересекаться. Таким образом, функционирование предприятий в рамках единого холдинга по старому принципу не возможно, и для повышения эффективности работы потребуется годы для реструктуризации, сокращения производственных мощностей и распределения специализаций предприятий. Для всего этого необходимы капитальные вложения, размеры которых под силу только лишь государству. В 2006 году правительство пересмотрело программу финансирования ОПК – на этот раз в лучшую сторону. На перевооружение армии до 2015 года планируется направить около 4,939 трлн. руб. ($183 млрд.), 63% ($126 млрд.) из которых планируется направить на закупки новой серийной техники. Суммарный бюджет программы развития гражданской авиации в 2006-2015 годах превысит 338,8 млрд. рублей ($12,6 млрд.) (в пять раз выше первоначальных объемов). Из федерального бюджета в Стратегия 2007 7 декабря 2006 г. Банк Москвы Стр. 119 из 150 холдинга. Ввиду консолидации Иркута в ОАК мы ставим акции НПК Иркут на пересмотр. В вертолетострильном сегменте в 2006 году также наблюдалось активное участие государства в развитии предприятий отрасли. Активизация продаж, в основном вызванная ростом заказов на продукцию военного назначения, позволила предприятиям отрасли повысить свои обороты. В отличие от российского самолетостроительного комплекса, вертолетостроители уже функционируют как единый холдинг – Оборонпром, на базе которого планируется объединить активы основных производителей военной техники. В настоящее время, Оборонпром уже консолидировал крупные пакеты большинства предприятий отрасли. Отметим, что ранее обмен крупных пакетов акций вертолетных заводов на акции Оборонпрома проходил по не совсем понятным методам оценки. В частности, можно отметить, низкую оценку стоимости УУАЗ и Роствертол. Однако, как заявляет менеджмент Оборонпрома, его основной целью в настоящее время является получение контроля над всеми предприятиями отрасли. О полной консолидации предприятий речь пока не идет. Кроме того, для дальнейшего развития Оборонпрому потребуются не малые инвестиции, которые логичнее потратить на модернизацию предприятий, а не на скупку акций. На этом фоне, мы полагаем, что полная консолидация Оборонпрому потребуется перед размещением холдинга на открытом рынке. Тогда, скорее всего, и произойдет обмен акций миноритарных акционеров, на акции Оборонпрома. Это повышает вероятность проведения более справедливой оценки в будущем. Создание единого вертолетостроительного холдинга позитивно отразилось на финансовом положении компаний. Рост заказов обеспечил высокую загрузку производства, а текущие портфели заказов позволяют прогнозировать дальнейшее увеличение объемов продаж и роста рентабельности производства. Кроме того, отметим, что создание единого центра управления отраслью значительно упростило процедуру распределения заказов и направления инвестиций. Ввиду этого, мы производим пересмотр наших прогнозов по росту производственных показателей, что позволяет нам повысить наши оценки справедливой стоимости акций крупнейших российских производителей вертолетов: теоретическая цена акций КВЗ повышена с $1,18 до $1,75, УУАЗ – с $0,46 до $0,55. Целевая цена акций Роствертол снижена до $0,16, что вызвано проведением допэмиссии в пользу Оборонпрома. КВЗ. В конце 2005 года в состав Оборонпрома вошел Казанский вертолетный завод (КВЗ). По нашему мнению, завод выиграет от вхождения в Оборонпром. Уже сейчас видно, что рост заказов на основную продукцию завода вертолет Ми-8/ 171, обеспечит ему высокую загрузку. Дня снятия конкуренции между КВЗ и УУАЗ в производстве данного вертолета, на УУАЗе планируется возобновить выпуск вертолета Ка-62. Соответственно, можно полагать, что даже при снижении спроса на Ми-8, КВЗ не придется делить заказы с УУАЗ. В будущем, рост выручки завода будет обеспечивать реализация новых проектов (Ансат, Актай и Ми-38), продвижением которых на рынке теперь займется государственная структура. В настоящее время портфель заказов КВЗ оценивается в $500-600 млн., что обеспечит его среднем уровнем загрузки производства до 2009 года. Отметим, что важным проектом завода, на наш взгляд, является вертолет Ми-38, начало производства которого запланировано на 2008-2009 гг. Вертолет разработан совместными усилиями МВЗ Миля, Eurocopter и КВЗ и включен в федеральную целевую "Программу развития гражданской авиационной техники России на период 2001-2015 гг.", что обеспечить его продажи, как на внутреннем, так и на внешних рынках. Потенциальный объем рынка вертолетов данного типа оценивается в 200 единиц на внутреннем и 100 единиц на внешнем рынке. Таким образом, исходя из анонсированной ранее цены машины (около $14 млн.) и планов по выпуску 10-12 вертолетов в год, оборот КВЗ уже в 2009 году может пополниться на $140 млн. УУАЗ одним из первых вошел в состав Оборонпрома, что обеспечило его рядом крупных заказов на поставку основной продукции завода – вертолета Ми-171в Китай, Малайзию и некоторые страны Европы. Сейчас портфель заказов предприятия оценивается нами в $700-800 млн. Кроме того, Оборонпром поддержал идею возродить на заводе производство многоцелевого вертолета Ка-60/62. По оценкам представителей Оборонпрома, инвестиции в подготовку нового производства составят порядка $150 млн. Первая партия КА-62 должна сойти с производства через 2007-2008 гг., а уже к 2010 году производство достигнет 30-40 машин в год. Оборонпром пообещал поддерживать уровень заказов предприятия, а правительство Бурятии намеренно в рамках данного проекта предоставить налоговые льготы. Хотя стоимость новой машины не разглашается, известно, что она будет на 1520% дешевле своих иностранных аналогов, или порядка $5 млн. Таким образом, успешная реализация проекта позволит увеличить поступления от продаж на $150 – 200 млн. в год. Роствертол. В ближайшее время Роствертол будет обеспечен достаточным уровнем заказов. Предприятие было выбрано основной площадкой для сбора нового перспективного вертолета Ми-28 |