|
диспропорции экономики, усугубляемые ухудшением (по мере экспансии государства в хозяйственную сферу) институциональной среды. Значительная часть притока денежных средств связана с узким сектором компании-лидеров, получающих политическую поддержку, в то время как ’ перераспределение инвестиций в экономике в целом сдерживается недостатками институциональной среды. Нерешенными остались институциональные проблемы российского фондового рынка. Все более зыбкой становится та основа, на которой происходит увеличение финансового рынка, его масштабов, долговых обязательств и ликвидности. Рост капитализации крупнейших госу* дарственных корпорации не сопровождается повышением эффективности используемых мощностей и ресурсов, поскольку происходит за счет приобретений на эксклюзивных условиях новых активов. Крупные корпорации становятся элементами государственной политики, а их решения — все менее прогнозируемыми. Практически отсутствует система независимого контроля со стороны инвесторов и гражданского общества за эффективностью принимаемых решений в экономической и финансовой сфере. Все это увеличивает риски системных кризисов на фондовом рынке и нарушений прав инвесторов. В целом важно отметить, что как макроэкономическая, так и институциональная неопределенность практически всегда негативно сказывается на инвестиционных процессах в долгосрочном периоде. Наличие устойчивой взаимосвязи между уровнем инвестиций в ВВП и институциональными переменными, характеризующими уровень защиты прав собственности, подтверждено рядом эмпирических исследований19. В странах с более благоприятной ситуацией в сфере прав собственности наблюдается ускорение инвестиционных процессов с лагом в 5 лет. Это означает, что отсутствие институциональных преобразований или даже ухудшение инвестиционного климата по отдельным направлениям уже в ближайшие годы чревато негативными последствиями в динамике 132 |
РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2006 году тенденции и перспективы 590 коллегия с участием профсоюзов предпринимателей, правозащитников, уполномоченного по правам человека) могут привести к росту индекса Fraser Property в среднем на 3–4 пункта (до 7–8 пунктов). Можно также отметить, что неопределенность как макроэкономическая, так и институциональная практически всегда негативно сказывается на инве стиционных процессах. Наличие стойкой отрицательной связи между уров нем инвестиций в ВВП и институциональными переменными, характеризую щими уровень защиты прав собственности, находит подтверждение в ряде эмпирических исследований 20 . Результаты анализа для большого массива стран показывают, что в странах с более благоприятной ситуацией в сфере прав собственности наблюдается ускорение инвестиционных процессов с ла гом в 5 лет. Это означает, что отсутствие институциональных преобразований или даже ухудшение инвестиционного климата по отдельным направлениям может дать негативные последствия в динамике инвестиций уже в ближай шие годы либо послужить ограничением для роста инвестиций в основной капитал в экономике России. Очевидно, что данная тематика фактически безгранична;мы рассмотрим лишь два показательных примера. В 2006 г. в процессе IPO компании из Рос сии привлекли не менее 17 млрд долл., а путем размещения рублевых обли гаций – еще около 17 млрд долл. При этом, согласно данным Росстата, из 17 млрд долл., полученных от размещения акций, только 2,5 млрд долл., или 14,7% от собранных средств, были направлены на инвестиции в основной ка питал. Еще более парадоксальной является статистика использования 17 млрд долл., вырученных от размещения корпоративных облигаций. Только 60 млн долл. из указанной суммы, или 0,4%, были направлены на создание нового основного капитала. Конечно, можно сделать скидку на неточности в данных официальной статистики, однако в целом это вряд ли скорректирует основной вывод: средства, получаемые путем эмиссии акций и облигаций, не инвестируются в основной капитал и соответственно не влияют на экономи ческий рост. Можно предположить, что основной поток данных средств на правляется на рефинансирование долгов и приобретение их у действующих владельцев. На современном российском фондовом рынке происходят про цессы, которые в конце 1980 х годов имели место на рынке США, известные как финансирование сделок LBO (leverage buy out) за счет эмиссии мусорных облигаций и IPO. Суть сделок состояла в массовом заимствовании средств на фондовом рынке с использованием кредитного рычага в целях скупки компа ний и приобретения их активов. Главный риск подобных сделок – низкая эф фективность приобретаемых компаний, которая может оказаться недоста точной, чтобы расплатиться с долгами за их покупку. В США рынок мусорных облигаций завершился громким крахом компаний заемщиков в 1989 г. 20 Clague C. Introduction, in Clague C. ed., Institutions and Economic Development: Growth and Governance in Less Developed and Post Socialist Countries. Baltimore: Johns Hopkins University Press, 1997. РОССИЙСКАЯ ЭКОНОМИКА в 2006 году тенденции и перспективы 674 и розничные инвесторы в России, выражаясь терминами из области авиации, вынуждены «летать без навигационной аппаратуры», позволяющей позицио нировать себя среди объектов инвестирования. К чему могут привести такие полеты – не трудно догадаться. В сфере продвижения стандартов МСФО среди российских компаний не в полной мере используется потенциал бирж. Согласно действующим прави лам листинга ценных бумаг компаний на двух крупнейших российских биржах наличие финансовой отчетности по стандартам МСФО требуется лишь для листинга категорий А1 и А2. Проблема в том, что это означает, что лишь каж дое десятое акционерное общество, приходящее на биржу, должно иметь от четность, соответствующую МСФО. Таким образом, в 2006 г. сохранились и даже усугубились институцио нальные проблемы, лежащие в основе российского фондового рынка. Что это означает для иностранных и российских инвесторов? Главное в том, что ста новится все более зыбкой та основа, на которой происходит количественный рост финансового рынка, его масштабов, долговых обязательств и ликвидно сти. Рост капитализации крупнейших государственных корпораций происхо дит за счет приобретений на эксклюзивных условиях новых активов, но не со провождается повышением эффективности используемых мощностей и ресурсов. Крупные корпорации становятся элементами государственной по литики, их решения все менее прогнозируемыми. Практически отсутствует система независимого контроля со стороны инвесторов и гражданского об щества за эффективностью принимаемых решений в экономической и фи нансовой сферах. Все это увеличивает риски системных кризисов на фондо вом рынке и нарушений прав инвесторов. 5.4.3. Институциональные и структурные диспропорции и факторы роста Проблемы инвестиционного климата в России в 2006 г. удивительным образом сочетались с высокой доходностью акций российских компаний, бурным ростом капитализации и ликвидности биржевого рынка. Второй год подряд, что является весьма редким событием, российские фондовые индек са остаются мировыми лидерами по темпам их прироста (см. рис. 1). В 2006 г. индекс РТС увеличился на 70,83% по сравнению со значением на конец 2005 г., прирост индекса ММВБ и MSCI Russia составил соответст венно 67,5% и 52,9%. Выше оказались результаты лишь по фондовым индек сам Перу, Венесуэлы, Кипра и Китая. Доходность индекса РТС в 2,5 раза была выше доходности индекса MSCI Развивающиеся рынки. Рост доходности ак ций в России сопровождался существенным укреплением позиций рубля – за год рубль укрепился на 8,5% к доллару. Это стало другим дополнительным плюсом российского фондового рынка для американских и глобальных инве сторов. |