|
нефтедобычей и нефтепереработкой. Относительно сбалансированными из нефтяных холдингов на данный момент являются Лукойл, ТНК-ВР и Газпром нефть, в то время как Роснефть, Сургутнефтегаз и Татнефть испытывают очевидный дефицит перерабатывающих мощностей. Главными фаворитами в нефтяном секторе считаем бумаги Лукойла кроме наличия значительных перерабатывающих мощностей, компания активно развивается, расширяя присутствие за рубежом, что все больше приближает ее к рангу транснациональных корпораций. Кроме того, Лукойл имеет четкую среднесрочную стратегию развития, которая предполагает удвоение добычи углеводородов и мощностей по их переработке, в основном за счет зарубежных активов. Определенный интерес представляют акции Татнефти, так как Татнефть получит значительные налоговые льготы по НДПИ из-за сильной истощенности Ромашкинского месторождения, на которое до сих пор приходится около 60% добычи; во-вторых, компания начала строительство собственного нефтеперерабатывающего комплекса на 7 млн. тонн в год, что позволит восполнить недостаток мощностей по переработке и превратит Татнефть в полноценный вертикально-интегрированный нефтяной холдинг, которые инвесторы ценят гораздо больше, чем просто нефтедобывающие компании. Что касается Сургутнефтегаза, то компания остается крайне непрозрачной и продолжает аккумулировать денежные средства на счетах, вместо необходимых инвестиций в расширение нефтеперерабатывающих мощностей. Что же касается газового сектора, то тут безусловным лидером был и остается Газпром. Несмотря на впечатляющую динамику бумаг в первой половине 2006 г., сначала благодаря либерализации рынка акций, затем расширению доли в индексах MSCI, в ближайшее время мы не видим значительных драйверов роста капитализации экспортные доходы перестанут расти из-за ухудшения конъюнктуры мирового рынка 89 |
Стратегия 2007 7 декабря 2006 г. Банк Москвы Стр. 36 из 150 исключили из нефтяных цен военную премию. Наш прогноз цен на российскую нефть во многом опирается на общемировой консенсус, согласно которому, за баррель Brent в 2007 году будут давать около $62-63, в 2008 – уже $59-60, а к 2010 году цены опустятся до $46-48 за баррель. Впрочем, даже в условиях падающей нефти, многие российские компании смогут показать хорошую динамику финансовых результатов, во многом благодаря сбалансированной структуре производства между нефтедобычей и нефтепереработкой. Относительно сбалансированными из нефтяных холдингов на данный момент являются Лукойл, ТНК-ВР и Газпром нефть, в то время как Роснефть, Сургутнефтегаз и Татнефть испытывают очевидный дефицит перерабатывающих мощностей. Основные предпосылки при оценке газовых компаний Что же касается газового сектора, то два его представителя на фондовом рынке – Газпром и НОВАТЭК, провели конец 2006 года в ожиданиях возможного резкого роста цен на газ в России, на чем настаивало в частности Минпромэнерго. Впрочем, после нескольких попыток чиновников, а также представителей Газпрома и РАО ЕЭС добиться согласия президента Владимира Путина на либерализацию российского рынка газа, стало очевидно, что власти не решатся на резкий рост цен в предвыборные годы. Только в 2008 году цены на газ планируется увеличить на 25% , в 20092010 годах ожидается повышение тарифов два раза в год с выходом на уровень $102,2 за 1000 м3. В дальнейшем ожидается рост внутренних цен на газ до уровня $125 за 1000 м3 – по данным Минпромэнерго столько составляет на данный момент экспортная маржа Газпрома. Прогноз динамики внутреннихцен на газ $/ 1000 м3 16.8 22.4 28.4 36.4 44.0 50.6 63.3 80.8 102.2 113.5 124.8 2002 2003 2004 2005 2006 Оц 2007 П 2008 П 2009 П 2010 П 2011 П 2012 П Источник: Минпромэнерго В наших моделях оценки газовых компаний, мы также ожидаем, что резкий рост цен на газ состоится лишь в 2008 году, а в дальнейшем достигнет уровня $80 за 1000 м3, в то время как цены в Европе снизятся до $140-160 за 1000 м3 из-за снижения цен на нефть в среднесрочном периоде. Прогноз динамики внутреннихцен на газ $/ 1000 м3 16.8 22.4 28.4 36.4 44.0 50.6 57.8 65.0 72.2 80.0 80.0 2002 2003 2004 2005 2006 Оц 2007 П 2008 П 2009 П 2010 П 2011 П 2012 П Источник: ФСТ, МЭРТ, оценки Банка Москвы Дело в том, что по нашим оценкам, чистая цена экспорта газа Газпромом в 2011 году опустится до $80 за 1000 м3 (экспортная пошлина составит около $46 за 1000 м3, стоимость транзита $32, валовая цена – $158 за 1000 м3.). Стратегия 2007 7 декабря 2006 г. Банк Москвы Стр. 38 из 150 Чувствительность стоимости акций нефтегазовых компаний к долгосрочной цене на нефть Urals, $/барр 25 30 35 40 45 50 55 60 Газ в Европе, $/тыс. м3. 105.1 126.1 147.1 168.1 189.1 210.1 231.1 252.1 Газ в России, $/тыс. м3. 50.5 65.2 80.0 84.7 99.4 114.1 128.8 143.5 Лукойл 83.18 97.57 111.98 126.38 140.77 155.17 169.57 183.97 Роснефть 6.45 7.62 8.80 9.98 11.15 12.33 13.50 14.68 Сургутнефтегаз 1.25 1.40 1.55 1.70 1.85 2.00 2.16 2.31 Татнефть 5.04 5.89 6.75 7.60 8.46 9.31 10.17 11.02 ТНК-ВР 2.35 2.74 3.12 3.50 3.89 4.27 4.65 5.04 Газпром нефть 3.37 3.97 4.57 5.17 5.77 6.37 6.96 7.56 Башнефть 14.66 17.06 19.46 21.86 24.26 26.67 29.07 31.47 РИТЭК 7.36 8.24 9.12 10.00 10.88 11.75 12.63 13.51 Газпром 2.60 7.68 12.75 16.01 21.09 26.16 31.23 36.30 НОВАТЭК 3.18 4.58 5.99 6.57 7.97 9.38 10.79 12.19 Источник: Данные компаний, оценки Банка Москвы Мировой рынок энергоресурсов остаётся крайне непредсказуемым, поэтому мы не исключаем, что в ближайшие годы мы можем пересмотреть долгосрочный прогноз цен на нефть. В этом случае справедливая стоимость акций российских нефтегазовых компаний может быть существенно скорректирована. По нашим оценкам, в случае стабилизации цен на нефть на уровне $50 за баррель, стоимость нефтяных компаний в среднем повысится на 30-40%, а в случае газовых компаний, в наибольшем выигрыше окажется Газпром, чья капитализация удвоится. Фавориты и аутсайдеры Главными фаворитами в нефтяном секторе мы по-прежнему считаем бумаги Лукойла – кроме наличия значительных перерабатывающих мощностей, компания активно развивается, расширяя присутствие за рубежом, что все больше приближает ее к рангу транснациональных корпораций. Кроме того, Лукойл имеет четкую среднесрочную стратегию развития, которая предполагает удвоение добычи углеводородов и мощностей по их переработке, в основном за счет зарубежных активов. Бумаги ТНК-ВР, бывшие в списке наших фаворитов в конце 2005 года, на сегодняшний день покинули этот список сразу по нескольким причинам: во-первых, акции холдинга так и не стали новой голубой фишкой, поскольку акционеры ТНК-ВР не проявили заинтересованности во вторичном рынке акций компании; во-вторых, 2006 год прошел под знаком усиленного давления на компанию со стороны властей – ТНК-ВР уже пришлось заплатить почти $1,5 млрд. по налоговым претензиям, у компании в ближайшее время могут отобрать лицензию на крупнейшее Ковыктинское газоконденсатное месторождение; в-третьих, компания пока никак не компенсировала продажи ряда активов в добыче и переработке, пустив вырученные деньги на дивиденды, часть из которых, впрочем, досталась миноритариям. Однако вместо ТНК-ВР в список наших фаворитов в минувшем году вошли бумаги Татнефти – ситуация вокруг компании явно начинает меняться в лучшую сторону. Во-первых, Татнефть получит значительные налоговые льготы по НДПИ из-за сильной истощенности Ромашкинского месторождения, на которое до сих пор приходится около 60% добычи; во-вторых, компания начала строительство собственного нефтеперерабатывающего комплекса на 7 млн. тонн в год, что позволит восполнить недостаток мощностей по переработке и превратит Татнефть в полноценный вертикально-интегрированный нефтяной холдинг, которые инвесторы ценят гораздо больше, чем просто нефтедобывающие компании. Наше отношение к Сургутнефтегазу за последний год не претерпело изменений – компания остается крайне непрозрачной и продолжает аккумулировать денежные средства на счетах, вместо необходимых инвестиций в расширение нефтеперерабатывающих мощностей. Судьба Газпром нефти, особенно после ухода из компании Александра Рязанова, под большим вопросом – возможно нефтяную «дочку» полностью интегрируют в структуру Газпрома и тогда миноритарии компании станут акционерами газового холдинга. Это стало бы положительным моментом для компании, однако высока вероятность, что подобной консолидации все же не случится, в то время как все экспортные операции компании будут переведены в Газэкспорт, что, в свою очередь, лишит Газпром нефть основной части доходов. Стратегия 2007 7 декабря 2006 г. Банк Москвы Стр. 39 из 150 Более оптимистично мы настроены в отношении Башнефти – компания, как и Татнефть, должна получить налоговые послабления с 1 января 2007 года, что найдет свое отражение в финансовых показателях. Впрочем, до смены акционеров ожидать значительного улучшения положения Башнефти не стоит. Что же касается газового сектора, то тут безусловным лидером был и остается Газпром. Несмотря на впечатляющую динамику бумаг в первой половине текущего года, сначала благодаря либерализации рынка акций, затем расширению доли в индексах MSCI, в ближайшее время мы не видим значительных драйверов роста капитализации – экспортные доходы перестанут расти из-за ухудшения конъюнктуры мирового рынка углеводородного сырья, а либерализация внутреннего рынка газа, которая могла принести компании $12-14 млрд. уже в 2007 году, будет плавной. Впрочем, в отличие от нефтяных компаний, справедливая стоимость бумаг Газпрома гораздо более чувствительна к ценам на нефть и газ – это объясняется высокими удельными затратами холдинга и большим объемом операций внутри России. В цене бумаг НОВАТЭКа, по нашему мнению, инвесторы уже заложили большую часть позитивных прогнозов относительно динамики цен на газ в России, а также отсутствие проблем с доступом к газотранспортной системе в связи с наличием такого миноритарного акционера, как Газпром. Либерализация газового рынка должна принести НОВАТЭКу рост чистой цены реализации, однако вряд ли он будет сильным – высока вероятность одновременного роста тарифов Газпрома на прокачку по ГТС. Роснефть и ЮКОС Ключевым событием в нефтегазовом секторе в 2006 году стало IPO Роснефти, которое прошло весьма успешно, не столько благодаря портфельным инвесторам, сколько хорошей поддержке со стороны ряда oil-majors, согласившихся участвовать в размещении в обмен на преференции на работу в России, а также ряда российских бизнесменов и населения, купившего бумаг Роснефти на сумму более $700 млн. После размещения большинство инвесторов оценивали Роснефть как слишком дорогую компанию, базируясь на фундаментальных показателях, однако при этом не учитывая административный ресурс, которым обладает госкомпания. По нашим оценкам, именно Роснефть получит наибольшую выгоду от распродажи активов ЮКОСа, вторым бенефициаром будет Газпром – вряд ли частные компании захотят соревноваться с государственными за эти активы. Наша базовая оценка стоимости Роснефти без учета приобретений составляет около $75 млрд. или около $7,02 на акцию. Оценка учитывает хорошие перспективы развития компании в сегменте добычи и постепенное восстановление дисбаланса между добычей и переработкой, который возник после приобретения Юганскнефтегаза. Однако у большинства инвесторов уже присутствует уверенность в том, что именно Роснефть в итоге получит большую часть активов ЮКОСа. На основе сообщений ряда СМИ можно сделать вывод о том, что Роснефть получит, прежде всего, самарскую группу НПЗ ЮКОСа и Самаранефтегаз, а Газпром – Томскнефть, АНХК и Ачинский НПЗ. Раздел активов базируется на географическом принципе и потребностях госкомпаний, а цена продажи будет составлять не более 70% от реальных рыночных оценок. Что же касается финансовых активов (20% Газпром нефти и 9,44% Роснефти), то, возможно, что они будут проданы со значительным дисконтом (20-30%) соответственно Газпрому и Роснефти. По нашим оценкам приобретение трех самарских НПЗ совокупной мощностью в 27 млн. тонн и Самаранефтегаза с годовой добычей в 8,5 млн. тонн, увеличит оценку денежных потоков Роснефти примерно на $18,5 млрд. до примерно $102 млрд. |