|
углеводородного сырья, а либерализация внутреннего рынка газа, которая могла принести компании $12-14 млрд. уже в 2007 году, будет плавной. Впрочем, в отличие от нефтяных компаний, справедливая стоимость бумаг Газпрома гораздо более чувствительна к ценам на нефть и газ это ' объясняется высокими удельными затратами холдинга и большим объемом операций внутри России. В цене бумаг НОВАТЭКа, по нашему мнению, инвесторы уже заложили большую часть позитивных прогнозов относительно динамики цен на газ в России, а также отсутствие проблем с доступом к газотранспортной системе в связи с наличием такого миноритарного акционера, как Газпром. Либерализация газового рынка должна принести НОВАТЭКу рост чистой цены реализации, однако вряд ли он будет сильным высока вероятность одновременного роста тарифов Газпрома на прокачку по ГТС. 2. Электроэнергетика генерация. 2006 год, по многим направлениям стал для энергетической отрасли переломным. Во-первых, практически полностью завершился первый этап энергореформы, связанный со структурными преобразованиями в отрасли. Во-вторых, в правительстве наконец приняли принципиальные решения относительно либерализации рынка электроэнергии и привлечения в отрасль частных инвесторов. При этом в качестве ключевого механизма привлечения инвестиций был утвержден механизм IPO. Благодаря крайне позитивному новостному фону, акции сектора демонстрировали уверенной рост на протяжении всего года многим из них удалось существенно обогнать индекс РТС. Ключевым событием сектора стало состоявшееся в конце года первичное размещение акций ОГК-5, которое привело к кардинальной переоценки акций генерирующих компаний если еще в начале года они торговались на уровне $200 на КВт установленной мощности, то после аукциона по продаже акций ОГК-5, этот показатель сразу же достиг уровня $350 на КВт. 90 |
Стратегия 2007 7 декабря 2006 г. Банк Москвы Стр. 39 из 150 Более оптимистично мы настроены в отношении Башнефти – компания, как и Татнефть, должна получить налоговые послабления с 1 января 2007 года, что найдет свое отражение в финансовых показателях. Впрочем, до смены акционеров ожидать значительного улучшения положения Башнефти не стоит. Что же касается газового сектора, то тут безусловным лидером был и остается Газпром. Несмотря на впечатляющую динамику бумаг в первой половине текущего года, сначала благодаря либерализации рынка акций, затем расширению доли в индексах MSCI, в ближайшее время мы не видим значительных драйверов роста капитализации – экспортные доходы перестанут расти из-за ухудшения конъюнктуры мирового рынка углеводородного сырья, а либерализация внутреннего рынка газа, которая могла принести компании $12-14 млрд. уже в 2007 году, будет плавной. Впрочем, в отличие от нефтяных компаний, справедливая стоимость бумаг Газпрома гораздо более чувствительна к ценам на нефть и газ – это объясняется высокими удельными затратами холдинга и большим объемом операций внутри России. В цене бумаг НОВАТЭКа, по нашему мнению, инвесторы уже заложили большую часть позитивных прогнозов относительно динамики цен на газ в России, а также отсутствие проблем с доступом к газотранспортной системе в связи с наличием такого миноритарного акционера, как Газпром. Либерализация газового рынка должна принести НОВАТЭКу рост чистой цены реализации, однако вряд ли он будет сильным – высока вероятность одновременного роста тарифов Газпрома на прокачку по ГТС. Роснефть и ЮКОС Ключевым событием в нефтегазовом секторе в 2006 году стало IPO Роснефти, которое прошло весьма успешно, не столько благодаря портфельным инвесторам, сколько хорошей поддержке со стороны ряда oil-majors, согласившихся участвовать в размещении в обмен на преференции на работу в России, а также ряда российских бизнесменов и населения, купившего бумаг Роснефти на сумму более $700 млн. После размещения большинство инвесторов оценивали Роснефть как слишком дорогую компанию, базируясь на фундаментальных показателях, однако при этом не учитывая административный ресурс, которым обладает госкомпания. По нашим оценкам, именно Роснефть получит наибольшую выгоду от распродажи активов ЮКОСа, вторым бенефициаром будет Газпром – вряд ли частные компании захотят соревноваться с государственными за эти активы. Наша базовая оценка стоимости Роснефти без учета приобретений составляет около $75 млрд. или около $7,02 на акцию. Оценка учитывает хорошие перспективы развития компании в сегменте добычи и постепенное восстановление дисбаланса между добычей и переработкой, который возник после приобретения Юганскнефтегаза. Однако у большинства инвесторов уже присутствует уверенность в том, что именно Роснефть в итоге получит большую часть активов ЮКОСа. На основе сообщений ряда СМИ можно сделать вывод о том, что Роснефть получит, прежде всего, самарскую группу НПЗ ЮКОСа и Самаранефтегаз, а Газпром – Томскнефть, АНХК и Ачинский НПЗ. Раздел активов базируется на географическом принципе и потребностях госкомпаний, а цена продажи будет составлять не более 70% от реальных рыночных оценок. Что же касается финансовых активов (20% Газпром нефти и 9,44% Роснефти), то, возможно, что они будут проданы со значительным дисконтом (20-30%) соответственно Газпрому и Роснефти. По нашим оценкам приобретение трех самарских НПЗ совокупной мощностью в 27 млн. тонн и Самаранефтегаза с годовой добычей в 8,5 млн. тонн, увеличит оценку денежных потоков Роснефти примерно на $18,5 млрд. до примерно $102 млрд. Стратегия 2007 7 декабря 2006 г. Банк Москвы Стр. 44 из 150 Скворцов Дмитрий [email protected] Электроэнергетика-генерация Переоценка продолжается Прошедший 2006 год, по многим направлениям стал для энергетической отрасли переломным. Во-первых, практически полностью завершился первый этап энергореформы, связанный со структурными преобразованиями в отрасли. Во-вторых, в правительстве наконец приняли принципиальные решения относительно либерализации рынка электроэнергии и привлечения в отрасль частных инвесторов. При этом в качестве ключевого механизма привлечения инвестиций был утвержден механизм IPO. Благодаря крайне позитивному новостному фону, акции сектора демонстрировали уверенной рост на протяжении всего года – многим из них удалось существенно обогнать индекс РТС. Ключевым событием сектора стало состоявшееся в конце года первичное размещение акций ОГК-5, которое привело к кардинальной переоценки акций генерирующих компаний – если еще в начале года они торговались на уровне $200 на КВт установленной мощности, то после аукциона по продаже акций ОГК-5, этот показатель сразу же достиг уровня $350 на КВт. Ждать того, что в следующем году российские генерирующие компании сравняются по оценке со своими зарубежными аналогами, наверное, не стоит. Тем не менее, рост их оценки до среднего уровня в $400-$450 на КВт, кажется нам вполне вероятным развитием событий. При этом стоит отметить, что по нашим оценкам, общая переоценка сектора в 2006 году по большому счету ужу закончилась. В наступающем году инвесторы, по всей видимости, уже не будут, как в году уходящем, приобретать все энергетические активы подряд, а будут акцентировать свое внимание на наиболее эффективных компаниях. Рассчитывая справедливую стоимость акций РАО ЕЭС методом составных частей, мы повышаем нашу целевую цену по акциям энергохолдинга до уровня $1,3, рекомендация – «покупать». Цена $ MCap млн. $ P/E 07 EV/S 07 EV/EBITDA 07 Цель $ Потенциал Рекомендация РАО ЕЭС EESR 0.99 40 447 38.2 1.3 7.0 1.308 33% покупать РАО ЕЭС п EESRP 0.86 1 790 1.243 44% покупать Иркутскэнерго IRGZ 0.74 3 527 28.2 4.1 13.1 0.983 33% покупать ОГК-2 OGKB 0.125 3 152 68.5 3.2 19.1 0.1370 10% держать ОГК-3 OGKC 0.10 296 0.1220 19% покупать ОГК-4 OGKD 0.078 3 808 86.5 3.9 24.6 0.0890 15% покупать ОГК-5 OGKE 0.11 3 314 75.3 3.7 26.7 0.123 9% держать ОГК-6 OGKF 0.117 3 004 0.1340 15% покупать Мосэнерго (ТГК-3) MSNG 0.19 5 311 46.2 2.2 18.2 0.19 1% держать ТГК-5 TGKE 0.00115 1 036 51.8 2.0 19.9 0.0013 10% держать ТГК-6 TGKF 0.00106 1 110 0.0011 3% держать Уходящий 2006 год по многим направлениям стал для энергетической отрасли переломным. Вопервых, практически полностью завершился первый этап энергореформы, связанный со структурными преобразованиями в отрасли, конечной целью которых было создание конкуренции на рынке электроэнергии. Региональные АО-энерго были разделены по видам деятельности (на генерацию, сети, сбыт и ремонт). После чего, как раз преимущественно в 2006 году, на базе выделенных из состава АО-энерго активов были сформированы новые субъекты электроэнергетики генерирующие компании оптового рынка (ОГК) и территориальные генерирующие компании (ТГК), Гидро-ОГК (на базе гидростанций), Федеральная Сетевая компания (на базе магистральных сетей), Межрегиональный распределительные сетевые компании (на базе распределительных сетей). В соответствии с утвержденным планом были созданы семь ОГК, которые станут основными игроками на оптовом рынке электроэнергии, обеспечивающими функционирование всей инфраструктуры оптового рынка. Шесть ОГК были созданы на базе тепловых электростанций и одна на базе гидроэлектростанций. Средняя суммарная установленная мощность станций, входящих в каждую тепловую ОГК, составит порядка 9 ГВт. ТГК создавались на базе генерирующих активов АО-энерго (за исключением станций, вошедших в ОГК, и станций изолированных АО-энерго) и должны стать субъектами оптового рынка электроэнергии и розничного рынка электрои теплоэнергии. Всего будет создано 14 ТГК (в настоящий момент уже создано 13). Именно эти ОГК и ТГК станут основными игроками рынка электроэнергии. Благодаря появлению такого количества новых компаний, рынок получил большое количество новых инструментов инвестирования в российскую электроэнергетику. В течение 2006 года на рынок вышли |