|
3. Электроэнергетика сети. Согласно планам энергореформирования, в 2007 году все РСК войдут в состав Межрегиональных Распределительных Сетевых Компаний (МРСК). В свою очередь все созданные МРСК будут контролироваться государством и управляться ФСК. В 2006 году было принято решение разрешить сетевым компания привлекать дополнительные инвестиции через механизм взимания платы за технологическое присоединение к сетям. Дело в том, что в настоящий момент основные проблемы сетевых компаний ничем не отличаются от проблем генерации. Активы сетевых компаний сильно изношены и требуют серьезного ремонта. Сетевая инфраструктура изношена более чем на 50%, в том числе износ распределительных сетей превышает 65%. На фоне роста потребления электроэнергии и роста числа заявок на новые подключения сетевые компании из-за отсутствия необходимых денежных потоков не в состоянии вводить новые мощности, ремонтировать старые и в полном объеме удовлетворять поступающие заявки на присоединение. Согласно стратегии развития сетевой инфраструктуры страны в период с 2006г по 2010г. на инвестиции в сети планируется направить около $37,5 млрд., из которых более половины ($23,5 млрд.) пойдут на реконструкцию и модернизацию именно распределительных сетей. В связи с тем, что государство планирует оставить контроль над сетями за собой, МРСК и РСК не имеют возможности привлекать денежные средства посредством проведения IPO. В связи с этим, согласно планам Минпромэнерго, основным источником финансирования распределительных сетей станут собственные средства компаний и кредиты. При этом с целью увеличения свободного денежного потока распределительных компаний было принято решение начиная с 2007 года разрешить распределительным сетевым компаниям ввести плату за технологическое присоединение к электрическим сетям. Размер этой платы будет утверждаться региональными энергетическими комиссиями. 94 |
Стратегия 2007 7 декабря 2006 г. Банк Москвы Стр. 55 из 150 Скворцов Дмитрий [email protected] Электроэнергетика-сети Новый вид активов в секторе В 2006 году в российском секторе электроэнергетики появился принципиально новый вид активов – инвесторы получили возможность покупать акции сетевых компаний. Если поначалу из-за низкой ликвидности они не вызывали особого интереса у инвесторов, то в конце 2006 года акции распределительных сетевых компаний (РСК), показав стремительный рост, стали настоящим хитом рынка – инвесторы по достоинству оценили тот факт, что РАО ЕЭС наконец согласилось на новую структуру МРСК и то, что ряду сетевых компаний разрешили взимать плату за подключение к сетям. Также появились надежды на то, что в ближайшие несколько лет РСК, благодаря введению принципиально новой системы тарифообразования, смогут значительно улучшить свои финансовые показатели. В наступающем году мы ждем сохранения повышенного интереса инвесторов к сетевым компаниям по основным коэффициентам оценка российских распределительных сетей в настоящий момент в 2-3 ниже в сравнении с западными аналогами. В настоящий момент у нас нет официальных рекомендаций по акциям РСК. В начале 2007 года мы планируем выпустить отдельный обзор по сетевым компаниям, где и выставим наши целевые цены по акциям каждой РСК. Цена $ MCap млн. $ P/E 07 EV/S 07 EV/EBITDA 07 Цель $ Потенциал Рекомендация МОЭСК MSRS 0.0870 2 458 МГЭКС MGRS 0.0660 1 864 Ленэнерго LSNG 1.86 1 440 Свердловскэнерго SVER 1.090 570 Красноярскэнерго KRNG 0.800 475 Ростовэнерго RTSE 0.0870 272 Что такое сети? В 2006 году в российском секторе электроэнергетики появился принципиально новый вид активов. Если до этого года у инвесторов на российском рынке была возможность инвестировать только в акции генерирующих или в акции вертикально интегрированных энергетических компаний, то в уходящем году на российских биржах начали торговаться акции сетевых компаний. Напомним, что исходя их базового варианта реформирования российской энергетики из региональных АО-энерго были выделены генерирующие, магистральные сетевые, ремонтные и сбытовые компании. Таким образом, в настоящий момент на балансе большинства бывших АОэнерго (которые уже прошли стадию разделения) остались лишь распределительные сетевые компании (РСК). В большинстве случаев, распределительным сетевым компаниям (РСК) даже не пришлось заново проходить листинг, сразу же после выделения стоимость акций АО-энерго просто сразу же снижалась на величину выделенных активов до уровня стоимости оставшихся на балансе распределительных сетей. Выделенные из АО-энерго магистральные сети, сразу же были переданы в управление ФСК и листинг на российских биржах так и не прошли. В настоящий момент как магистральные, так и распределительные сети контролируются государством. Основой российской передачи электроэнергии является Единая Национальная Электрическая Сеть (ЕНЭС). Именно ЕНЭС формирует Единую энергетическую систему Российской Федерации, объединяя для параллельной работы основные электростанции и узлы нагрузки и обеспечивая передачу электроэнергии между ними, а также осуществляя связь ЕЭС России с энергосистемами других стран. Протяженность линий электропередачи, входящих в ЕНЭС, превышает 154 тыс. километров, а мощность трансформаторов подстанций 321 тыс. МВА. С целью управления ЕНЭС, в ходе реформирования отрасли РАО ЕЭС создало дочернюю компанию – ФСК ЕЭС. В качестве оплаты уставного капитала ФСК ЕЭС были внесены пакеты акций магистральных сетевых компаний, которые предварительно были выделены из состава АО-энерго. Создание МРСК и переход на единую акцию Согласно планам энергореформирования, в 2007 году все РСК войдут в состав Межрегиональных Распределительных Сетевых Компаний (МРСК). Планируется, что в 2007-2008 годах РСК перейдут с МРСК не единую акцию. В свою очередь все созданные МРСК будут контролироваться государством и управляться ФСК. Не исключено, что в 2008-09 гг. МРСК перейдут с ФСК на единую акцию. Изначально планировалось создание пяти МРСК – МРСК центра и южного округа, МРСК северозапада, МРСК Волги и Урала, МРСК Сибири и МРСК Дальнего Востока. Ожидалось, что уже в 2006 году независимые оценщики рассчитают коэффициенты конвертации для их акций в акции МРСК. После этого должна была пройти допэмиссия акций каждой из МРСК, на которую должны были быть Стратегия 2007 7 декабря 2006 г. Банк Москвы Стр. 56 из 150 обменяны акции РСК, находящиеся как у РАО, так и у миноритарных акционеров. Согласно первоначальным планам конвертация акций РСК в акции МРСК должна была состояться летом 2006 года. Однако из-за возникших разногласий между стратегическими инвесторами РСК и РАО ЕЭС эта конвертация была перенесена на неопределенный срок. Дело в том, что далеко не все стратегические инвесторы РСК, которые, как правило, владеют блокирующим пакетом акций в распределительной компании, были согласны со схемой объединения РСК в МРСК. Многие из них желали, чтобы входящая в их интересы РСК не входила ни в какие объединения, и всячески лоббировали приостановку реформирования сетевых компаний. Такая неопределенность относительно будущего распределительных сетей, да к тому же на фоне крайне низкой ликвидности их акций, привела к тому, что в первом полугодии 2006 года инвесторы с большой неохотой вкладывались в сетевые компании, а котировки акций большинства РСК до определенного момента практически не менялись даже несмотря на то, что капитализация российских сетевых компаний на тот момент в разы отличалась от капитализации аналогичных зарубежных компаний. Однако ближе к концу года ситуация вокруг сетевых компаний претерпела кардинальные изменения. Старания стратегов были вознаграждены в РАО согласились пойти на существенное изменение конфигурации МРСК. Согласно новым планам количество МРСК будет увеличено до 11 штук (без учета Дальнего востока), правда стоит отметить, что окончательная конфигурация всех МРСК будет утверждена только в течение ближайших месяцев. Предполагаемая структура МРСК МРСК Санкт-Петербурга МРСК Северо-Запада Московская МРСК Центрально-Европейская МРСК Центральная и Приволжская МРСК Приволжская МРСК Южная МРСК -1 Южная МРСК -2 Тюменская МРСК Уральская МРСК Сибирская МРСК Дальневосточная МРСК Ожидается, что коэффициенты конвертации акций РСК в акции МРСК будут опубликованы в первом полугодии 2007 года. В этом случае переход МРСК на единую акцию, вывод акций МРСК на биржу может состояться уже в четвертом квартале 2007 года. Плата за присоединение – новый источник доходов В 2006 году было принято решение разрешить сетевым компания привлекать дополнительные инвестиции через механизм взимания платы за технологическое присоединение к сетям. Дело в том, что в настоящий момент основные проблемы сетевых компаний ничем не отличаются от проблем генерации. Активы сетевых компаний сильно изношены и требуют серьезного ремонта. Сетевая инфраструктура изношена более чем на 50%, в том числе износ распределительных сетей превышает 65%. На фоне роста потребления электроэнергии и роста числа заявок на новые подключения сетевые компании из-за отсутствия необходимых денежных потоков не в состоянии вводить новые мощности, ремонтировать старые и в полном объеме удовлетворять поступающие заявки на присоединение. Согласно стратегии развития сетевой инфраструктуры страны в период с 2006г по 2010г. на инвестиции в сети планируется направить около $37,5 млрд., из которых более половины ($23,5 млрд.) пойдут на реконструкцию и модернизацию именно распределительных сетей. В связи с тем, что государство планирует оставить контроль над сетями за собой, МРСК и РСК не имеют возможности привлекать денежные средства посредством проведения IPO. В связи с этим, согласно планам Минпромэнерго, основным источником финансирования распределительных сетей станут собственные средства компаний и кредиты. При этом с целью увеличения свободного денежного потока распределительных компаний было принято решение Стратегия 2007 7 декабря 2006 г. Банк Москвы Стр. 57 из 150 начиная с 2007 года разрешить распределительным сетевым компаниям ввести плату за технологическое присоединение к электрическим сетям. Размер этой платы будет утверждаться региональными энергетическими комиссиями. Такие позитивные новости, заставили инвесторов кардинальным образом пересмотреть свое отношение к сетевым компаниям. Осенью 2006 года, на фоне резко возросшего спроса, акции РСК начали расти значительно сильнее рынка в целом. Настоящими хитами осени 2006 года стали акции Московской объединенной сетевой компании (МОЭСК), Московской городской сетевой компании (обе были выделены из состава Мосэнерго, реформирование которой проходило не по базовому принципу) и Ленэнерго. Эти самые крупные РСК, обеспечивающие передачу электроэнергии в самых крупных российских мегаполисах, к настоящему времени требуют самые серьезные инвестиции – согласно утвержденным планам капвложений, в течении ближайших лет каждой из этих компаний ежегодно потребуется вкладывать в ремонт существующих и строительство новых мощностей порядка $1 млрд. км. МВа км. МВа МРСК Центра и Северного Кавказа 10660 4207 13308 5470 МРСК Северо-Запада 2983 1658 3720 2200 МРСК Урала и Волги 25118 6776 31331 8782 МРСК Сибири 2481 917 3094 1204 Москва и Московская область 26042 23315 32373 30058 Всего по распределитильным сетям 67284 36873 83826 47714 Техперевооружение и реконструкция Новое строительство Программа развития РСК (2006-2010 гг) Источник: Минпромэнерго Никакой рост тарифов на передачу электроэнергии не смог бы покрыть такие большие потребности в инвестициях. По этой причине именно этим компаниям в первую очередь разрешили брать плату за присоединение и установили фиксированный тариф за эту услугу. Плата за присоединение, включающая в себя инвестиционную составляющую, будет ключевым источником для финансирования программы капитальных вложений компании. При появлении нового для компании источника дохода как платы за присоединение, затраты компании практически никак не возрастут. В среднем тариф на подключение в Москве и в Санкт-Петербурге будет находиться на уровне $1500 за 1Квт. Ожидается, что благодаря введению этой платы в 2007 году выручка и операционная прибыль МОЭСК при сохранившемся уровне расходов вырастут на величину от $600 млн. до $1 млрд. В Ленэнерго рассчитывают на дополнительной доход от этой платы на уровне $300 млн. в год. Не удивительно, что перспективы получения такого значимого дохода, по сути «из воздуха», стали в конце уходящего года сильнейшим драйвером роста котировок акций этих компаний – начиная с сентября 2006 года акции Ленэнерго выросли в цене в 2,5 раза, акции Московской городской сетевой компании в 3 раза, а акции МОЭСК более чем в 4 раза. По всей видимости, не стоит ждать, что и остальным РСК разрешат устанавливать столь высокие тарифы на присоединение. Т.к. требуемые инвестиции в остальных регионах находятся на более низких уровнях. К тому же высокая плата за подключение в менее экономически развитых областях, попросту может отбить все желание присоединятся. Новое тарифообразование На наш взгляд в ближайшие несколько лет, наиболее значимо улучшить свои финансовые показатели РСК смогут благодаря оптимизации тарифообразования. Напомним, что основной бизнес РСК состоит в передаче конечному потребителю электроэнергии низкого и среднего напряжения. При этом в зависимости от региона в качестве конечного потребителя передаваемой электроэнергии преимущественно может выступать как монопотребитель (крупный завод), так ЖКХ (население). В связи с этим однозначно оценить бизнес каждой из РСК достаточно сложно. Тарифы на передачу электроэнергии в каждом регионе устанавливаются отдельно, причем где-то более низкие тарифы устанавливаются для передачи энергии низкого напряжения (т.е. для населения) за счет высоких тарифов на передачу энергии высокого напряжения (что само по себе неправильно, т.к. себестоимость передачи электричества высокого напряжения ниже), где-то происходит наоборот. К |