|
обусловливая сокращ ение совокупного дохода и переход экономики из фазы бума к спаду. При этом происходит кардинальная переоценка ожиданий и рисков финансирования. Совокупные инвестиции оказываю тся ниже величины доступного самофинансирования, что вместе с банкротствами инициирует процесс увеличения доли «консервативных» хозяйствую щ их субъектов как условия будущ его подъема. Вопрос о том, насколько первоначальные финансовые дисбалансы и зависимость фирм и населения от внеш него финансирования объясняю т глубину последую щ их спадов в экономике, мож но изучить более формально. С помощ ью регрессии определяется корреляция между совокупными потерями прюизводства после финансовых стрессов и 1) увеличением кредита и цен н а активы до начала финансового стресса, 2) коэффициентами чистого заимствования фирм и домаш них хозяйств в начале эпизодов, 3) замещ аю щ им параметром для глубины финансового ш ока, а именно продолжительностью эпизода стресса. • К оэффициент чистого заимствования фирм в начале эпизода финансового стресса занимает сущ ественное место почти во всех спецификациях, подтверждая значения связи между первоначальной зависимостью фирм от внеш него кредита и глубиной снижения экономической активности, • К оэффициент чистого заимствования домаш них хозяйств в начале эпизода (})инансового стресса является статистически значимым, когда он рассматривается в отдельности, но утрачивает значение, когда добавляется чистая сумма заимствования фирм. О днако он по-прежнему влияет н а величину сокращ ения производства, когда взаимодействует с продолж ительностью финансового эпизода, это означает, что позиция домаш них хозяйств имеет особенное значение, когда экономика испы ты вает воздействие продолжительного финансового шока. Э кономические спады часто бы ваю т более серьезными, когда им предш ествую т эпизоды финансового стресса. В настояш ей главе вьивляю тся факторы, которые определяю т, последую т ли за эпизодами финансового стресса экономические спады. Поэтому важнейш ая задача заклю чается в определении причин ш оков, затронувш их экономику и запустивш их сложное взаимодействие финансового и реального секторов. То обстоятельство, что стресс финансового сектора предш ествует спаду экономики, не означает, что финансовый стресс вызывает последую щ ие изменения в реальном секторе; поскольку участники финансового ры нка ориентированы на будущ ее, финансовый стресс мож ет быть лиш ь проявлением того, 224 |
финансовых и капитальных активов, а затем растет количество банкротств в экономике. Резко падает объем текущих инвестиций, обусловливая сокращение совокупного дохода и переход экономики из фазы бума к спаду. При этом происходит кардинальная переоценка ожиданий и рисков финансирования. Совокупные инвестиции оказываются ниже величины доступного самофинансирования, что вместе с банкротствами инициирует процесс увеличения доли «консервативных» хозяйствующих субъектов как условия будущего подъема. Таким образом, согласно «гипотезе финансовой нестабильности», в процессе взаимодействия финансового и реального секторов экономики заложен основной ресурс нестабильности хозяйственной системы. Это неотъемлемая черта рыночной («финансовой» [8]) экономики. Аналогичный вывод об особой роли финансовых инноваций формулирует в своих работах Дж. Сорос. Он указывает, что «в случае финансовых рынков инновации неизбежно порождают нестабильность. Мы должны рассматривать инновации на финансовых рынках под иным углом зрения, чем усовершенствование мышеловок, прорывы в информационных технологиях и другие изобретения... Новые финансовые инструменты и новые методы осуществления финансовых операций еще недостаточно осознаны как субъектами, ответственными за регулирование рынков, так и самими участниками рынков, а поэтому представляют угрозу стабильности» [5, с. 378-379]. 1.3. Системообразующая роль коммерческих банков в формировании условии финансового кризиса и последующей экономической рецессии Системообразующая роль коммерческих банков в вызревании финансового кризиса, обусловливающего замедление экономической активности и начало экономической рецессии может быть описана с помощью таких показателей, как динамика банковского кредита и цен на финансовые активы, экономическое состояние финансовых посредников, населения и фирм накануне финансового кризиса. нефинансовых корпораций являются статистически значимыми показателями вероятности того, что за эпизодами финансового стресса последуют снижение экономической активности или рецессии. Причем, следует особо отметить, что состояние чистых заимствований населения имеет значимую связь только в случае последующих рецессий. Это связано с тем, что фирмы зачастую сильнее зависят от внешних источников финансирования, то есть имеют более высокие коэффициенты чистых заимствований, в самом начале финансового стресса, за которыми следовали экономические спады (см. рисунки 7 и 8). Более высокая первоначальная зависимость от внешнего финансирования повышает уязвимость фирм в фазе снижения финансового цикла, и может вынудить их более резко сократить свои планы расходов после возникновения финансового стресса, что создаст условия для более масштабного воздействия банковского сектора на реальную экономику. Что же касается сегмента домашних хозяйств, то он является наиболее уязвимым с точки зрения внешнего финансирования только в случае финансового стресса, за которыми следовала рецессия (а не снижение активности) (см. рис. 7). Более того, медианный коэффициент чистых заимствований домашних хозяйств (отклоняющийся от тренда) существенно выше в начале финансового стресса, за которыми последовали рецессии, чем во время них, если они сопровождались или не сопровождались снижением экономической активности (см. рис. 8). В результате можно констатировать следующее: когда происходит поворот финансового цикла от подъема к падению на финансовых рынках, то существует тем большая вероятность снижения экономической активности, чем значительнее первоначальные финансовые дисбалансы. Последние связаны с фирмами и населением, на которых негативно отражается сокращение кредитования и цен на финансовые активы. Вопрос о том, в какой мере первоначальные финансовые дисбалансы и зависимость фирм и населения от внешнего финансирования объясняют глубину последующих спадов в Основные результаты регрессий представлены в таблице 3 . Причем коэффициент чистых заимствований фирм в начале фазы финансового стресса имеет существенное значение, подтверждая связь между первоначальной зависимостью фирм от внешнего кредитования и глубиной падения экономической активности. Что касается коэффициента чистых заимствований домашних хозяйств, то в начале фазы финансового стресса он является статистически значимым, если рассматривается в отдельности, но утрачивает значение, когда добавляется чистая сумма заимствований фирм. Тем не менее, он влияет на величину сокращения производства, когда взаимодействует с продолжительностью финансового кризиса. Это означает, что позиция домашних хозяйств имеет особенное значение, когда экономика испытывает воздействие продолжительного финансового шока. Как мы уже отмечали, экономические спады, как правило, бывают более глубокими и продолжительными, если им предшествуют финансовые стрессы. В этой связи важнейшей задачей становится определение причин шоков, затронувших экономику и сложное взаимодействие финансового и реального секторов. То обстоятельство, что стресс финансового сектора предшествует спаду экономики, не означает, что финансовый стресс вызывает последующие изменения в реальном секторе. Это объясняется тем, что участники финансового рынка ориентированы на будущее, а финансовый стресс может быть лишь проявлением того, что они ожидают серьезного ухудшения в реальном секторе экономики. Рассмотрим в этой связи четыре типа шоков, которые можно отнести к радикальным экзогенным ухудшениям условий, ухудшающим ситуацию в реальном секторе экономики: шоки в области цен на нефть, денежно-кредитной политики, налогово-бюджетной политики и12 12 Масштабы снижения активности измеряются путем использования совокупных потерь производства в течение периода, когда производство ниже тренда; более подробно см. таблицу 2. Глубина рецессии измеряется потерями до наступления подъема. |