|
держки, как правило, достаточно велики, поскольку в самой природе институтов заложена некоторая степень стабильности, невосприимчивости к изменениям. Поэтому институциональные изменения происходят лишь тогда, когда отклонение относительных цен от уровня, при котором существующие институты сформировались, достаточно велико. В приложении к проблемам корпоративного менеджмента эти вопросы можно переформулировать следующим образом. Стоимость капитала, привлекаемого на финансовом рынке для финансирования инвестиционных проектов, снижается по мерс роста уверенности инвесторов в надежности предприятия. В распоряжении менеджеров и крупных собственников находится целый арсенал средств экспроприации внешних инвесторов: вывод активов, трансфертное ценообразование и т.д. Мсжстрановьте исследования структуры собственности и институтов корпоративного менеджмента показали, что в странах с недостаточной законодательной защитой прав мелких инвесторов собственность компаний более концентрированна. Если правовая среда не может гарантировать мелким акционерам защиту' их интересов, то компаниям не удается привлекать капитал на фондовом рынке по разумной цене. Используя рейтинги корпоративного менеджмента, разработанные на осень 1999 г. (Brunswick Warburg) мы в диссертации предприняли попытку' оценки соотношения между' уровнем корпоративного менеджмента и рыночной стоимостью компаний в России и отношение вфактической капитализации к потенциальной, опредлешюй другим мнвестициорниым банком (Тройка Диалог для выборки из 21 компании). Мы показали значимую корреляцию между этими показателями (рисунок 23). Кроме того, показано, что улучшение корпоративного менеджмента на один балл (по шкале Brunswick или ICLG) повышает капитализацию на 2%, улучшение корпоративного менеджмента на величину одного среднеквадратичной отклонения на 50%. |
КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ В РОССИЙСКОЙ ПРОМЫШЛЕННОСТИ ГУРИЕВ, ЛАЗАРЕВА, РАЧИНСКИЙ И ЦУХЛО Ноябрь 2004 8/75 Основными причинами институциональных изменений обычно становятся изменения относительных цен (в результате изменения соотношения факторов производства, издержек информации, новых технологий, или смены вкусов и предпочтений). Сдвиг относительных цен ведет к изменению стимулов экономических агентов. Это в свою очередь заставляет их воздействовать на институты, но только в том случае, если ожидаемые выгоды от преобразования институтов превышают издержки этих действий. А издержки (по крайней мере, с точки зрения отдельных экономических агентов), как правило, достаточно велики, поскольку в самой природе институтов заложена некоторая степень стабильности, невосприимчивости к изменениям. Поэтому институциональные изменения происходят лишь тогда, когда отклонение относительных цен от уровня, при которых существующие институты сформировались, достаточно велико. В приложении к проблемам корпоративного управления эти вопросы можно переформулировать следующим образом. Для финансирования новых инвестиционных проектов с положительной дисконтированной прибылью корпорациям часто не хватает денег. Средства можно занять на кредитном рынке или привлечь на фондовом рынке за счет размещения дополнительной эмиссии. И в том, и в другом случае стоимость капитала будет ниже, если удастся убедить инвесторов в том, что они получат доход на вложенные средства. Сделать это не так легко – в распоряжении менеджеров и крупных собственников находится целый арсенал средств экспроприации внешних инвесторов: вывод активов, трансфертное ценообразование, и т.д. (Johnson et al., 2000). Институты, которые ограничивают экспроприацию, и называются корпоративным управлением (Shleifer and Vishny, 1997)8 . Недавние межстрановые исследования структуры собственности и институтов корпоративного управления показали, что в странах с недостаточной законодательной защитой прав мелких инвесторов собственность компаний более концентрирована (La Porta et al., 1999). Если правовая среда не может гарантировать мелким акционерам защиту их интересов, то компаниям не удается привлекать капитал на фондовом рынке по разумной цене. Насколько остро стоят эти вопросы в России? Другими словами, насколько велик дисбаланс между потребностями российской экономики в инвестициях и неразвитостью системы корпоративного управления? Превышают ли выгоды от внедрения современных стандартов корпоративного управления издержки не для экономики в целом, а для отдельных предприятий? Существует ряд исследований, которые показывают связь между корпоративным управлением и инвестиционной привлекательностью компании в переходных экономиках. В работе Блэка (Black, 2001) предпринята попытка оценки соотношения между уровнем корпоративного управления и рыночной стоимостью компаний в России. Используя рейтинги корпоративного управления, разработанные на осень 1999 года (Brunswick Warburg) и отношение фактической капитализации к потенциальной определенной другим инвестиционным банком (Тройка-Диалог) для выборки из 21 компании, Блэк показал значимую корреляцию между этими показателями (см. Рис. 1.2.1). важности регулирования или двусторонних контрактов, исполняемых судами. Glaeser et al. (2001) показывают, что в переходных экономиках регулирующие органы могут иметь больше стимулов для компетентного разбирательства, чем суды. 8 Конечно, к институтам довольно сложно применить традиционные понятия спроса и предложения, поскольку не существует формального рынка институтов. Тем не менее, в данной работе мы говорим о спросе на институты корпоративного управления, подразумевая, что предприятия испытывают потребность в определенных нормах корпоративного управления для привлечения инвестиций, и сами же эти нормы устанавливают. Данный подход тем более оправдан, что институты корпоративного управления в России являются преимущественно добровольными, то есть предприятия сами выбирают, какие стандарты вводить или какие законодательные нормы исполнять, в зависимости от потребности в инвестициях и других факторов. |