|
неджмента и инвестициями, с учетом размера, отраслевой и региональной специфики. П результате опроса выявлены следующие особенности формирования систем корпоративного менеджмента в российской экономике. Во-первых, непрозрачность структуры собственности, обусловленная, в частности, характером приватизации и последующих переделов собственности, заставляет полагаться на опросные данные, что существенно уменьшает размер выборки. Во-вторых, несовершенство российских правовых институтов приводит к тому, что структура собственности в России меняется медленнее, чем уровень корпоративного менеджмента, поэтому специалистами нами она использована как экзогенная переменная. Низкий уровень исполпения законов превращает корпоративный менеджмент из формального в неформальный институт. В развитых странах уровень защиты прав инвесторов определяется законодательством и поэтому рассматривается как заданная величина. В РФ корпоративное законодательство не исполняется, поэтому защита прав внешних инвесторов не обязательна, а добровольна, компания сама выбираег уровень сс исполнения. В развитых странах высокий уровень корпоративного менеджмента отрицательно коррелирован с концентрацией собственности — если государство не защищает права внешних инвесторов, мелкие инвесторы предпочитают не покупать акции. В России, напротив, хороший корпоративный менеджмент и высокая концентрация собственности могут быть связаны положительно — для того чтобы вводить, институты корпоративного менеджмента, инсайдеры должны быть заинтересованы в благосостоянии компании. Таким образом, формальные и неформальные институты корпоративного менеджмента развиваются по совершенно разным законам. Еще одна отличительная черта неформальных институтов — это то, что для их внедрения не нужны законодательные изменения. Кодекс играет в основном информационную и образовательную роль. |
КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ В РОССИЙСКОЙ ПРОМЫШЛЕННОСТИ ГУРИЕВ, ЛАЗАРЕВА, РАЧИНСКИЙ И ЦУХЛО Ноябрь 2004 11/75 остаются пока единственными действующими в российских условиях механизмами корпоративного управления. 1.3 Основные вопросы исследования Данное исследование является исключительно эмпирическим. Используя опросы около 1000 промышленных предприятий в 2002 и 2003 году и их официальную статистическую отчетность, мы пытаемся установить наличие связей между структурой собственности, уровнем корпоративного управления, спросом на современные стандарты корпоративного управления и инвестициями, с учетом размера, отраслевой и региональной специфики. Методология исследования во многом предопределена особенностями российской экономики. Во-первых, непрозрачность структуры собственности, обусловленная, в частности, нелегитимным характером приватизации и последующих переделов собственности, заставляет нас полагаться на опросные данные о собственности, что существенно уменьшает размер выборки. Во-вторых, несовершенство российских правовых институтов несколько меняет наши представления о взаимосвязи между корпоративным управлением и структурой собственности. В упомянутых выше западных исследованиях структура собственности эндогенна по отношению к законодательному уровню защиты прав инвесторов. В экономике с совершенными финансовыми рынками и развитой системой защиты прав собственности и исполнения контрактов, структура капитала, и, в частности, структура собственности эндогенна и определяется структурой бизнеса, межвременным распределением доходов, размером предприятия, природой неопределенности. С другой стороны, в России наличие высоких транзакционных издержек на рынке капитала приводит к тому, что структура собственности меняется относительно медленно. Разумеется, нельзя утверждать, что структура собственности экзогенна, поскольку после приватизации прошло достаточно времени для того, чтобы произошло значительное перераспределение собственности. Тем не менее, структура собственности меняется медленнее, чем уровень корпоративного управления, поэтому мы используем ее как экзогенную переменную. Низкий уровень исполнения законов превращает корпоративное управление из формального в неформальный институт. В развитых странах уровень защиты прав инвесторов определяется законодательством и поэтому рассматривается как заданная величина. В России корпоративное законодательство не исполняется, поэтому защита прав внешних инвесторов не обязательна, а добровольна, компания сама выбирает уровень ее исполнения. Вышеизложенные рассуждения об эндогенности корпоративного управления и структуры собственности, хотя и очевидны, приводят к совершенно нетривиальным эмпирическим гипотезам. В развитых странах высокий уровень корпоративного управления отрицательно коррелирован с концентрацией собственности – если государство не защищает права внешних инвесторов, мелкие инвесторы предпочитают не покупать акции. В России, напротив, хорошее корпоративное управление и высокая концентрация собственности могут быть связаны положительно – для того, чтобы вводить институты корпоративного управления, инсайдеры должны быть заинтересованы в благосостоянии компании.10 Таким образом, формальные и неформальные институты корпоративного управления развиваются по совершенно разным законам. 10 Существенное отличие от западной литературы заключается в предположениях о стимулах менеджмента и частных выгодах контроля. Например, в моделях, рассмотренных в Hart (1995), менеджер заинтересован в инвестициях с тем, чтобы увеличить размер своей «империи». В России менеджер может получать огромные частные выгоды и без инвестиций. Впрочем, лишь когда менеджер обладает достаточно большой долей собственности, он заинтересован в осуществлении инвестиций, приносящих прибыль. КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ В РОССИЙСКОЙ ПРОМЫШЛЕННОСТИ ГУРИЕВ, ЛАЗАРЕВА, РАЧИНСКИЙ И ЦУХЛО Ноябрь 2004 12/75 Еще одна отличительная черта неформальных институтов – это то, что для их внедрения, вообще говоря, не нужны законодательные изменения. Зачем ждать разработки и принятия Кодекса корпоративного поведения, если можно внедрить содержащиеся в нем механизмы уже сейчас? Этот аргумент означает, что Кодекс играет в основном информационную и образовательную роль. Кодекс дает предприятиям и инвесторам возможность координировать ожидания и разговаривать на одном языке, снижая транзакционные издержки раскрытия информации. Работа построена следующим образом. Сначала мы приводим описание выборки, в том числе обсуждаем и структуру собственности предприятий, входящих в выборку (Раздел 2). Затем мы пытаемся определить, как текущий уровень корпоративного управления зависит от размера предприятия, структуры собственности, отраслевых и региональных переменных (Раздел 3). Мы также анализируем изменения, произошедшие в 2003 году и факторы, их определяющие. В Разделе 4 мы оцениваем влияние корпоративного управления и структуры собственности на инвестиции и источники их финансирования.11 В Разделе 5 мы исследуем собственно спрос на Кодекс, определяя, как спрос на Кодекс в целом и на отдельные его положения зависит от текущего уровня корпоративного управления, от осведомленности о Кодексе, размера предприятия, структуры собственности, отраслевых и региональных переменных. 11 Мы не задаемся вопросом, насколько инвестиции необходимым. Во многих странах низкий уровень корпоративного управления приводит к избыточным или убыточным инвестициям. Мы предполагаем, что отсутствие инвестиций в России 1990х гг. делает любые капиталовложения желательными. |