|
Под каждым столбцом указан диапазон долей (в процентах акционерного капитала) и вес данной категории в выборке. Высота столбца соответствует среднему по данной категории значению индекса корпоративного менеджмента. Концентрация собственности коррелированна с другими факторами, определяющими корпоративный менеджмент (например, с размером предприятия). Для проверки сохранения связи между концентрацией собственности и уровнем корпоративного менеджмента нами был использован аппарат регрессионного анализа. В таблице 40 приводятся результаты регрессий МНК в пяти различных спецификациях. Таблица 40 Факторы, определяющие корпоративный менеджмент (зависимая переменная — индекс корпоративного менеджмента) (1) (2) (?) (4) (5) Адмшт. 0.682 0.764 -0,120 1.645 0.715 Кр. внеш. 0.S56 1.080 0,191 1,982 1.829 1 Мелкие 0.788 ! 0,984 0.297 1,372 1,155 АдминХ) 0.651 Кр. пнс1п>0 0,446 Мслкие>0 0.238 Лдшш>50 -0,755 Кр. выеш>50 -0,786 Мслкнс>50 -0,446 Админ.1 -0,435 Кр. вгкш.г -3.26S Мелкие1 -1.137 Лог продаж 0.277 0.225 0,213 0,209 0.209 Лнкеидиооъ -3.584+ АсП1 Л£ПСЭкспорт ЗАО 0,302 -0.479 0,571 -0.311+ 0,з91 -0.175+ 0,61)5 ■0:235+ -0,15S+ Отрасли • + + + Москва -0.S20 -0.933 -0.793 •0.8S6 -0,685+ ДВФО 0.166 0,165 0.152 0,151 0.099 СЗФО 0,431 0.061 0,026 0.11S -0,001 СФО -0,669 -0.458-г -0,468+ -0.425+ -0.535 ЮФО -0.063 -0,198 -0.291 -0,191 -0,229 УФО -0.407 -0,770 -0.720 -0.730 -0,819 ПФО -0,092 -0,251 0.119 -0,176 -0,154 Количество наблюдений 217 300 300 300 300 R' \ 0.29 0.30 0.37 0,33 0,35 Во всех спецификациях наблюдается эффект размера и зависимость корпоративного менеджмента от структуры собственности. Увеличение доли мелких акционеров, сопровождается повышением уровня корпоративного |
КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ В РОССИЙСКОЙ ПРОМЫШЛЕННОСТИ ГУРИЕВ, ЛАЗАРЕВА, РАЧИНСКИЙ И ЦУХЛО Ноябрь 2004 26/75 приводим исследования для ответов на шесть вопросов по отдельности, а исследуем факторы, определяющие построенный выше индекс корпоративного управления. Оказывается, что с ростом концентрации собственности в распоряжении администрации или крупнейшего внешнего собственника индекс корпоративного управления сначала увеличивается, а затем начинает падать. На рисунке 3.3.1 представлены гистограммы совместного распределения концентрации собственности и индекса корпоративного управления для первого раунда. Как в случае доли администрации, так и в случае доли крупнейшего внешнего собственника, зависимость немонотонна, причем большая часть выборки сосредоточена на растущем участке кривой. Мы оценили квадратичные зависимости индекса корпоративного управления от концентрации собственности. Оказалось, что квадратичные функции гораздо лучше описывают зависимости корпоративного управления от доли администрации и крупных внешних собственников, чем линейные. При этом в случае внешнего собственника концентрация собственности приводит к улучшению корпоративного управления до тех пор, пока доля крупнейшего внешнего собственника не достигает 50%, в то время как в случае доли акций администрации пороговое значение составляет лишь 16%. Концентрация собственности коррелированна с другими факторами, определяющими корпоративное управление (например, с размером предприятия). Поэтому для того, чтобы проверить, сохраняется ли связь между концентрацией собственности и уровнем корпоративного управления, необходимо использовать аппарат регрессионного анализа.18 В Таблице 3.3.2 приводятся результаты регрессий МНК для первого раунда в пяти различных спецификациях.19 Результаты регрессии для второго раунда приведены в Таблице 3.3.2а. 18 Обоснованность рассмотрения структуры собственности в качестве экзогенной переменной в этой и последующих регрессиях обсуждается в разделе 1.3 19 Регрессии для отдельных компонент корпоративного управления дают похожие результаты. Рис. 3.3.1. Концентрация собственности до определенного предела ассоциируется с повышением уровня корпоративного управления. Чрезмерная концентрация собственности приводит к ухудшению корпоративного управления. -0,6 -0,3 0,0 0,3 0,6 0,9 0-1 (29%) 1-10 (24%) 10-25 (16%) 25-50 (14%) 50-100 (17%) Индекскорпоративногоуправления Доля администрации -0,6 -0,3 0,0 0,3 0,6 0,9 0-1 (40%) 1-10 (4%) 10-25 (17%) 25-50 (16%) 50-100 (24%) Индекскорпоративногоуправления Доля крупнейшего внешнего собственника На рисунках представления зависимость индекса корпоративного управления от доли собственности в распоряжении администрации (слева) и крупнейшего внешнего собственника (справа) в 2002 году. Под каждым столбцом указан диапазон долей (в процентах акционерного капитала) и вес данной категории в выборке. Высота столбца соответствует среднему по данной категории значению индекса корпоративного управления. КОРПОРАТИВНОЕ УПРАВЛЕНИЕ В РОССИЙСКОЙ ПРОМЫШЛЕННОСТИ ГУРИЕВ, ЛАЗАРЕВА, РАЧИНСКИЙ И ЦУХЛО Ноябрь 2004 28/75 Таким образом, концентрация собственности оказывает положительное влияние на корпоративное управления до тех пор, пока концентрация собственности не слишком велика; после этого эффект становится незначимым (в некоторых спецификациях) или отрицательным. В случае внешних инвесторов критический уровень концентрации составляет 50%, в случае внутренних он значительно ниже.20 Относительно небольшое количество наблюдений с концентрацией собственности выше критического уровня не позволяет уверенно утверждать, ухудшается ли корпоративное управление при дальнейшей концентрации собственности или остается постоянным. 20 Morck, Shleifer and Vishny (1988) оценивают взаимосвязь между собственностью менеджеров и рыночной стоимостью компании и также находят нелинейную зависимость. Эффект собственности менеджеров на рыночную стоимость положителен при доле до 5%, отрицателен при доле 5-25% и вновь положителен при превышении 25%. Авторы объясняют это взаимодействием двух противоположных эффектов: положительного влияния стимулов, создаваемых собственностью, и отрицательного влияния «окапывания» менеджеров при увеличении доли собственности. Рис. 3.3.1а. Зависимость корпоративного управления от концентрации собственности с учетом размера, отраслевых и географических характеристик (см. табл.3.3.2.). Концентрация собственности до уровня 50% ассоциируется с повышением уровня корпоративного управления. Чрезмерная концентрация собственности приводит к ухудшению корпоративного управления. 0-1% (15%) 1-10% (8%) 11-20% (14%) 21-30% (11%) 31-40% (7%) 41-50% (8%) 51-60% (16%) 61-70% (7%) 71-80% (6%) 81-90% (3%) 91-100% (3%) Доля крупнейшего собственника Индекскорпоративногоуправления Среднее по категории Оценка тренда в кусочнолинейной спецификации На рисунке представлена зависимость индекса корпоративного управления от доли собственности в распоряжении крупнейшего собственника в 2002 году. Под каждым столбцом указан диапазон долей (в процентах акционерного капитала) и вес данной категории в выборке. Высота столбца соответствует среднему по данной категории значению индекса корпоративного управления. Линия соответствуют результатам оценок представленным в столбце 5 таблицы 3.3.2 для кусочно-линейной спецификации. |