|
65 капитала, своеобразным фильтром для отсева недостаточно эффективных капиталовложений. Если предположить свободу трансформации реального и денежного капитала, логически оправдано уравнение нормы дисконтирования и процентной ставки. Это определяется традиционным рыночным «здравым смыслом»: если норма прибыльности инвестиции меньше нормы процента, никто не станет заниматься производством, каждый инвестор будет стремиться отдать свой капитал взаймы. Положительная норма процента, совпадающая с нормой дисконтирования, имеет традиционные объяснения: предпочтение нынешнего потребления перед будущим, риск и неопределенность, увеличение общественного продукта в результате новаторства и т. д. Если же исходить из невозможности свободной трансформации функционирующего промышленного капитала в денежный, то норма дисконтирования должна рассматриваться как средневзвешенная величина утраченных (альтернативных) возможностей в области доступных для данного капитала способов применения. В таком случае приходится признать множественность индивидуальных норм дисконтирования, отсутствие единой общественной нормы, что по существу подрывает саму основу идеи дисконтирования как универсального метода оценки эффективности капиталовложений1. Отсюда следует, что при дисконтировании необходимо пользоваться по крайней мере двумя различными ставками. Будущие доходы должны капитализироваться по той процентной ставке, по которой фирма могла бы занять средства извне. Стоимость капитала, напротив, должна дисконтироваться в соответствии с той ставкой, по которой фирма могла бы ссудить средства, выделенные для вложения в производство. Трудности исчисления последней очевидны: возможные формы приложения свободных денежных средств простираются от покупки государственных облигаций до приобретения контрольного пакета ак1По мнению Б. Раппа «правильная и пригодная к использованию корма дисконтирования не может быть установлена» (Rapp В. Models for Optimal Invesment and Maintenance Decisions. Stockholm. 1974. P. 1-21). |
150 тель среднегодовой рентабельности соответствует показателю Return of Investment ROE), применяемым в соответствии с западными методиками оценки экономической эффективности проектов; показатель внутренней нормы доходности (аналог IRR); расчет точки безубыточности проекта. Одной из краеугольных проблем теории и практики инвестирования в России является обоснование ставки требуемой доходности (ставки дисконта) для оценки эффективности инвестиционных проектов. С проблемой корректного определения величины коэффициента дисконтирования (или, как иногда его называют, ставки дисконта, альтернативных издержек или требуемой нормы доходности) сталкивается любой финансовый аналитик при вычислении PV будущих денежных потоков методом DCF. Эту операцию необходимо осуществлять при оценке инвестиционных проектов, стоимости действующего бизнеса, некоторых видов финансовых активов, а также при проведении ряда финансовых операций. При этом корректность определения коэффициента дисконтирования — отнюдь не умозрительная категория, поскольку от ее выбора зависит конечная величина PV денежного потока, которая, в свою очередь, в большинстве из упомянутых выше случаев является ценой осуществляемой сделки. Анализ формул дисконтирования позволяет сделать вывод о том, что стоимость капитала представляет собой оценку капитальных благ с точки зрения одного критерия — их доходности в будущем. В сфере деятельности отдельной фирмы этот критерий действительно является в конечном счете определяющим. С функциональной точки зрения норма дисконтирования является упорядоченным показателем альтернативных возможностей использования капитала, своеобразным фильтром для отсева недостаточно эффективных капиталовложений. Если предположить свободу трансформации реального и денежного капитала, логически оправдано уравнение нормы дисконтирования и про 151 центной ставки. Это определяется традиционным рыночным «здравым смыслом»: если норма прибыльности инвестиции меньше нормы процента, никто не станет заниматься производством, каждый инвестор будет стремиться отдать свой капитал взаймы. Положительная норма процента, совпадающая с нормой дисконтирования, имеет традиционные объяснения: предпочтение нынешнего потребления перед будущим, риск и неопределенность, увеличение общественного продукта в результате новаторства и т.д. Если же исходить из невозможности свободной трансформации функционирующего промышленного капитала в денежный, то норма дисконтирования должна рассматриваться как средневзвешенная величина утраченных (альтернативных) возможностей в области доступных для данного капитала способов применения. В таком случае приходится признать множественность индивидуальных норм дисконтирования, отсутствие единой общественной нормы, что по существу подрывает саму основу идеи дисконтирования как универсального w.88 метода оценки эффективности капиталовложений . Отсюда следует, что при дисконтировании необходимо пользоваться по крайней мере двумя различными ставками. Будущие доходы должны капитализироваться по той процентной ставке, по которой фирма могла бы занять средства извне. Стоимость капитала, напротив, должна дисконтироваться в соответствии с той ставкой, по которой фирма могла бы ссудить средства, выделенные для вложения в производство. Трудности исчисления последней очевидны: возможные формы приложения свободных денежных средств простираются от покупки государственных облигаций до приобретения контрольного пакета акций в промышленных корпорациях. Между тем без установления твердой величины процентной ставки теоретически невозможно вычислить издержки утраченных возможностей *®По мнению Б.Раппа «правильная и пригодная к использованию норма дисконтирования не может быть установлена» (Rapp В. Models for Optimal Invesment and Maintenance Decisions. Stockholm, 1974, p. 1—21.) |