|
68 и риска, поэтому, сравнивая альтернативные способы инвестирования, для определения величины ставки дисконта (или альтернативных издержек) обязательно нужно учитывать не только доходность, но и риск инвестиций. Мы считаем недопустимым механический перенос западной концепции «дисконта» на российскую почву для определения DCF и параметров рассмотренных выше моделей оценки активов. Предположим, мы оцениваем эффективность реализуемого российской компанией инвестиционного проекта. Каковы же основные подходы к определению ставки дисконтирования? Первый подход основан на модели САРМ, которая может быть использована для понимания альтернативы «риск-доходность» и в нашем случае. Согласно уравнению САРМ; п = rf + P ,(rm-r/) норма доходности равна доходности альтернативных безрисковых вложений для инвестиций с нулевым уровнем риска ф = 0), среднерыночной норме прибыли, если риск вложений равен среднерыночному ф = 1), а также может быть больше или меньше гт(при соответствующих значениях р). Тогда для определения величины ставки дисконта в России необходимы, по меньшей мере, три величины: доходность безрисковых вложений (гу), величина среднерыночной доходности (гт) и коэффициент р для избранной отрасли инвестирования. Несмотря на относительную простоту и понятность модели САРМ, существуют объективные трудности ее применения на emerging markets, к которым относится и Россия. Как правило на Западе, в качестве /у(как процента по наиболее безрисковым и абсолютно ликвидным вложениям) используют доходность государственных ценных бумаг (процент по государственным казначейским облигациям с твердым доходом1) с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. В России выбор ГКО (либо другой государствен1Щиборщ К. Практика инвестиционного проектирования // РЦБ. 1999. № 4. С. 21. |
154 но нужно учитывать не только доходность, но и риск инвестиций. Мы считаем недопустимым механический перенос западной концепции «дисконта» на российскую почву для определения DCF и параметров рассмотренных выше моделей оценки активов. Предположим, мы оцениваем эффективность реализуемого российской компанией инвестиционного проекта. Каковы же основные подходы к определению ставки дисконтирования? Первый подход основан на модели САРМ, которая может быть использована для понимания альтернативы «риск-доходность» и в нашем случае. Согласно итоговому уравнению (2.2.8) САРМ, норма доходности равна доходности альтернативных безрисковых вложений для инвестиций с нулевым уровнем риска (/?=0), среднерыночной норме прибыли, если риск вложений равен среднерыночному (J3 = 1), а также может быть больше или меньше гт (при соответствующих значениях Р). Тогда для определения величины ставки дисконта в России необходимы, по меньшей мере, три величины: доходность безрисковых вложений (/у), величина среднерыночной доходности (гт) и коэффициент р для избранной отрасли инвестирования. Несмотря на относительную простоту и понятность модели САРМ, существуют объективные трудности ее применения на emerging markets, к которым относится и Россия. Как правило на Западе, в качестве г/ (как процента по наиболее безрисковым и абсолютно ликвидным вложениям) используют доходность государственных ценных бумаг (процент по государственным казначейским облигациям с твердым доходом92) с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования.. В России выбор ГКО (либо другой государственной ценной бумаги) в качестве базы для дисконта достаточно сомнителен. Очевидно, что после событий 17 августа 1998 г. вряд ли какой-либо инвестор согласится с тем, что вложения в ГКО/ОФЗ можно рассматривать как безриско92 Щиборщ К. Практика инвестиционного проектирования//РЦБ, 1999, №4, с.21. |