|
69 ной ценной бумаги) в качестве базы для дисконта достаточно сомнителен. Очевидно, что после событий 17 августа 1998 г. вряд ли какой-либо инвестор согласится с тем, что вложения в ГКО/ОФЗ можно рассматривать как безрисковые. Кроме того, темпы инфляции имеют тенденцию к колебаниям и, соответственно, реальный процент по российским государственным ценным бумагам, исчисленный как разница между номинальным процентом и темпом инфляции, может сильно колебаться, т. е. подвержен экономическому риску. Помимо экономического, существует и политический риск, когда государство отказывается от своих обязательств. Это было очевидно задолго и до кризиса 1998 г.: доходность ГКО всегда была изменчивой и то поднималась (в период их обращения) до 200% годовых и выше, то опускалась (во время относительной стабилизации экономической ситуации) до 15%. Если мерой риска является дисперсия, то можно сказать однозначно, что ГКО были не просто рисковыми, а чисто спекулятивными бумагами. Основным мотивом инвестирования на рынке государственных бумаг России никогда не было сохранение капитала, напротив, поведение рынка определялось игроками, в том числе нерезидентами. А сегодня принцип использования доходности к погашению государственных облигаций России в качестве базовой безрисковой ставки для большинства российских граждан прозвучит просто абсурдно. К тому же теоретическим допущениям соответствует не ставка доходности с наименьшим риском, возможным в данной стране, регионе и т. п., а именно безрисковая ставка, т. е. доходность вложения, риск которого пренебрежительно мал. Величина рыночной премии за риск (Аг = гт—/у) в промышленно развитых странах определяется как среднегодовой избыточный доход (превышение над ставкой дохода по государственным облигациям со сроком погашения 10 лет) за период наблюдения 5-10 лет и составляет примерно 6-7% (США, Канада, Япония) и 3-5 % (страны Западной Европы)1. По данным Э. Димсона, 1 Салун В. Как правильно выбрать ставку дисконта // Рынок ценных бумаг. 1999. № 4. С. 32. |
154 но нужно учитывать не только доходность, но и риск инвестиций. Мы считаем недопустимым механический перенос западной концепции «дисконта» на российскую почву для определения DCF и параметров рассмотренных выше моделей оценки активов. Предположим, мы оцениваем эффективность реализуемого российской компанией инвестиционного проекта. Каковы же основные подходы к определению ставки дисконтирования? Первый подход основан на модели САРМ, которая может быть использована для понимания альтернативы «риск-доходность» и в нашем случае. Согласно итоговому уравнению (2.2.8) САРМ, норма доходности равна доходности альтернативных безрисковых вложений для инвестиций с нулевым уровнем риска (/?=0), среднерыночной норме прибыли, если риск вложений равен среднерыночному (J3 = 1), а также может быть больше или меньше гт (при соответствующих значениях Р). Тогда для определения величины ставки дисконта в России необходимы, по меньшей мере, три величины: доходность безрисковых вложений (/у), величина среднерыночной доходности (гт) и коэффициент р для избранной отрасли инвестирования. Несмотря на относительную простоту и понятность модели САРМ, существуют объективные трудности ее применения на emerging markets, к которым относится и Россия. Как правило на Западе, в качестве г/ (как процента по наиболее безрисковым и абсолютно ликвидным вложениям) используют доходность государственных ценных бумаг (процент по государственным казначейским облигациям с твердым доходом92) с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования.. В России выбор ГКО (либо другой государственной ценной бумаги) в качестве базы для дисконта достаточно сомнителен. Очевидно, что после событий 17 августа 1998 г. вряд ли какой-либо инвестор согласится с тем, что вложения в ГКО/ОФЗ можно рассматривать как безриско92 Щиборщ К. Практика инвестиционного проектирования//РЦБ, 1999, №4, с.21. 155 вые. Кроме того, темпы инфляции имеют тенденцию к колебаниям и, соответственно, реальный процент по российским государственным ценным бумагам, исчисленный как разница между номинальным процентом и темпом инфляции, может сильно колебаться, т.е. подвержен экономическому риску,; помимо экономического существует и политический риск, когда государство отказывается от своих обязательств. Это было очевидно задолго и до кризиса 1998 г.: доходность ГКО всегда была изменчивой и то поднималась (в период их обращения) до 200% годовых и выше, то опускалась (во время относительной стабилизации экономической ситуации) до 15%. Если мерой риска является дисперсия, то можно сказать однозначно, что ГКО были не просто рисковыми, а чисто спекулятивными бумагами. Основным мотивом инвестирования на рынке государственных бумаг России никогда не было сохранение капитала, напротив, поведение рынка определялось игроками, в том числе нерезидентами. А сегодня принцип использования доходности к погашению государственных облигаций России в качестве базовой безрисковой ставки для большинства российских граждан прозвучит просто абсурдно. К тому же теоретическим допущениям соответствует не ставка доходности с наименьшим риском, возможным в данной стране, регионе и т.п., а именно безрисковая ставка, т.е. доходность вложения, риск которого пренебрежительно мал. Величина рыночной премии за риск (Аг = гт-г$ в промышленно развитых странах определяется как среднегодовой избыточный доход (превышение над ставкой дохода по государственным облигациям со сроком погашения 10 лет) за период наблюдения 5—10 лет и составляет примерно 6—7% (США, Канада, Япония) и 3—5% (страны Западной Европы)93. По данным Э.Димсона, в промышленно развитых странах мира рыночная премия Аг = 8% годовых. Выводя свои среднерыночные премии, Э.Димсон основывался на ретроспективном анализе фондоСалун В. Как правильно выбрать ставку дисконта//Рынок ценных бумаг, 1999, №4, с.32. |