|
71 Таблица 1.4.1 Безрычаговые коэффициенты р по некоторым отраслям экономики Отрасль Коэффициент р Железнодорожный транспорт 0,54 Машиностроение 0,37 Мебельная промышленность 0,76 Нефтяная и газовая промышленность 0,46 Обувная промышленность 0,80 Операции с недвижимостью 0,21 Пищевая промышленность 0,26 Источник: www. shfm. ane. ru. разд. «Консультации», подразд. «Корпоративные финансы». Коэффициенты Р, определенные статистическим методом по отдельным ценным бумагам на рынке России, существенно зависят от временных интервалов, которые принимаются для расчета доходности и в целом нестабильны во времени. Актуальность прошлых данных на волатильном рынке быстро утрачивается в связи с изменчивостью рыночной ситуации. Но даже имея российские значения коэффициента р, корректно их применять можно лишь в том случае, если, например, оцениваемый инвестиционный проект не выходит из русла «традиционной» деятельности компании, т. е. если производственная компания, приняв решение о создании собственной дистрибьюторской сети, реализует обусловленный этим решением инвестиционный проект, то значения р надо искать среди данных о компаниях, занимающихся оптовой торговлей продукции определенного вида. Кроме того, используя корректировку коэффициента р на финансовый рычаг, необходимо помнить об особенностях российского налогообложения и соответствующим образом модифицировать представленную модель. Таким образом, при попытке применить модель САРМ в условиях emerging markets мы сталкиваемся с целым рядом трудностей, поскольку по |
156 вых рынков за 50 лет. Однако emerging markets, как правило, — молодые и нестабильные. Поэтому тренд emerging markets: неопределенный в связи с малой глубиной предыстории и общей волатильностью94; неоднородный, поскольку правительство развивающейся страны будет стараться привлечь инвесторов, стабилизировать рынок и повысить его предсказуемость. На этом пути оно будет пробовать разные стратегии, что отразится на динамике фондового рынка. Например, взяв за интервал получим среднегодовой уровень доходности около 80% (в долларах)95. Совершенно понятно, что нельзя требовать такой доходности от долгосрочных проектов промышленных корпораций, это сделало бы большинство хороших и реальных проектов в РФ нерентабельными, и поэтому расчет такого рода был бы некорректен. Как уже отмечалось выше, не понятно, какие активы можно рассматривать как безрисковые (величина /у), и как определить величину гт: взлет фондового рынка в первой половине 1997 г. сменился столь же глубоким падением и депрессией, продолжающимися почти 3 года. Поэтому говорить об определении разумных параметров среднегодового избыточного дохода (Лг) в России сейчас просто невозможно. Что касается величины Д то вряд ли сейчас в России можно говорить о наличии репрезентативных баз данных, позволяющих корректно определить отраслевые риски, хотя такая информация имеется (табл.2.3.1). Таблица 2.3.1 ычаговые коэ Железнодорожный транспорт иенты (3по некоторым отраслям экономики Машиностроение 0,37 Мебельная промышленность 0,76 Нефтяная и газовая промышленность 0,46 Обувная промышленность 0,80 Операции с недвижимостью 0,21 Пищевая промышленность 0,26 Источник: www.shfrn.ane.ru, разд. «Консультации», подразд. «Корпоративные финансы» 94 Volatility (изменчивость, непостоянство) это показатель тенденции цены акций к движению вверх или вниз, получаемый на основе ежедневных данных о поведении цен в течение последних 12 месяцев.( Розенберг Дж. М. Цит.соч., с.359) 95Лимитовский М., Паламарчук В. Стоимость собственного капитала российской корпорации// РЦБ, 1999, №18, с. 50-51. 157 Коэффициенты Д определенные статистическим методом по отдельным ценным бумагам на рынке России, существенно зависят от временных интервалов, которые принимаются для расчета доходности и в целом нестабильны во времени. Актуальность прошлых данных на волатильном рынке быстро утрачивается в связи с изменчивостью рыночной ситуации. Но, даже имея российские значения коэффициента Д корректно их применять можно лишь в том случае, если, например, оцениваемый инвестиционный проект не выходит из русла «традиционной» деятельности компании, т.е. если производственная компания, приняв решения о создании собственной дистрибьюторской сети, реализует обусловленный этим решением инвестиционный проект, то значения ¡3 надо искать среди данных о компаниях, занимающихся оптовой торговлей продукции определенного вида. Кроме того, используя корректировку коэффициента Р на финансовый рычаг, необходимо помнить об особенностях российского налогообложения и соответствующим образом модифицировать представленную модель. Таким образом, при попытке применить модель САРМ в условиях emerging markets мы сталкиваемся с целым рядом трудностей, поскольку получение любого параметра модели (гг, Аг, Д) представляет собой практическую проблему. Второй подход к определению величины ставки дисконта связан с вычислением текущей стоимости так называемого бездолгового денежного потока (debt, free cash flow), часто используемого инвесторами, анализирующими величину генерируемого компанией денежного потока, который может быть использован для финансирования новых проектов, в том числе покупку или слияние компаний, финансируемых с помощью заемных средств. При заполнении таблицы финансовых потоков (cash-flow table) следует, на наш взгляд, придерживаться следующих правил, вытекающих из Международ |