|
75 ния ставки дисконта (оценка факторов риска индивидуальна и различается у разных инвесторов). Итак, получается, что, каким бы методом мы ни попытались определить величину коэффициента дисконтирования, всегда может возникнуть (и возникает) ситуация, при которой этот коэффициент различен для разных инвесторов. Например, финансирование проекта за счет привлечения заемного капитала увеличивает величину финансового рычага (левереджа) компании и соответственно величину финансового риска1, поэтому коэффициент дисконтирования при оценке одного и того же проекта для кредитора будет больше, чем для стратегического инвестора. Ситуации, подобные описанным, возникают очень часто, поэтому возникает вопрос: какое же значение ставки сравнения считать корректным и каким методом для его определения следует пользоваться, если все перечисленные способы несут в себе элемент неопределенности? В. Салун считает, что величина ставки дисконтирования определяется в порядке сопоставления ее оценок обеими сторонами, участвующими в сделке, поскольку от величины коэффициента дисконтирования зависит конечная величина текущей стоимости денежных потоков, которая фактически и является ценой осуществляемой инвестиционной сделки, то отсюда следует и критерий приемлемости величины требуемой нормы доходности —она должна удовлетворять обе стороны, участвующие в сделке, т. е. финансовый аналитик, проводя соответствующие расчеты, всегда должен четко представлять себе, какими критериями будет руководствоваться его контрагент, оценивая сделку со своей стороны2. Это влечет за собой необходимость аргументированного обоснования метода, применяемого для определения ставки дисконта и значении используемых параметров, учета подходов, которыми может руково1 См.: Москвин В. Риски кредитования инвестиционных проектов // Инвестиции в России. 1999. № 8. С. 25-34.* Салун В. Как правильно выбрать ставку дисконта // Рынок ценных бумаг. 1999. № 4. С. 33. |
160 оценке экономической эффективности в этом случае можно рассматривать средневзвешенную стоимость капитала компании как минимально допустимое значение величины альтернативных издержек, увеличивая требуемую норму доходности в зависимости от характера капиталовложений. Таким образом, фактически в данном случае при определении ставки дисконта используются экспертные оценки, что вносит в этот процесс элемент субъективизма. И, наконец, при третьем подходе к определению величины альтернативных издержек используют так называемый метод кумулятивного построения. Согласно этому подходу к величине безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием (страновой риск, риски, связанные с размером компании, с зависимостью от ключевой фигуры, с товарной/географической диверсификацией, с диверсификацией клиентуры, с финансовой структурой, с ретроспективной прогнозируемостью и т.д.). Обычно конкретная величина премии за каждый из видов риска (за исключением странового) определяется экспертным путем в вероятном интервале от 0 до 5%. Метод кумулятивного построения целиком основан на применении экспертных оценок используемый для определения величины коэффициента дисконтирования, а это означает, что к нему в полной мере относится сделанное выше замечание по поводу субъективности получаемого значения ставки дисконта (оценка факторов риска индивидуальна и различается у разных инвесторов). Итак, получается, что, каким бы методом мы ни попытались определить величину коэффициента дисконтирования, всегда может возникнуть (и возникает) ситуация, при которой этот коэффициент различен для разных инвесторов. Например, финансирование проекта за счет привлечения заемного капитала увеличивает величину финансового рычага (левереджа) компании и соответ 161 96 * ственно величину финансового риска , поэтому коэффициент дисконтирования при оценке одного и того же проекта для кредитора будет больше, чем для стратегического инвестора. Ситуации, подобные описанным, возникают очень часто, поэтому возникает законный вопрос: какое же значение ставки сравнения считать корректным и каким методом для его определения следует пользоваться, если все вышеперечисленные способы несут в себе элемент неопределенности? В.Салун считает, что величина ставки дисконтирования определяется в порядке сопоставления ее оценок обеими сторонами, участвующими в сделке, Поскольку от величины коэффициента дисконтирования зависит конечная величина текущей стоимости денежных потоков, которая фактически и является ценой осуществляемой инвестиционной сделки, то отсюда следует и критерии приемлемости величины требуемой нормы доходности — она должна удовлетворять обе стороны, участвующие в сделке, т.е. финансовый аналитик, проводя соответствующие расчеты, всегда должен четко представлять себе, какими критериями будет руководствоваться его контрагент, оценивая сделку со своей стороны97. Это влечет за собой необходимость аргументированного обоснования метода, применяемого для определения ставки дисконта и значении используемых параметров, учета подходов, которыми может руководствоваться партнер по сделке при определении ее цены, а также проведения альтерна тивных расчетов ставки дисконта при попытке провести сделку с партнерами, для которых эта величина может иметь различное значение. На наш взгляд, используя подход В.Салуна, в российских условиях предпочтительнее брать в качестве ставки дисконта: • для институциональных инвесторов вложения в пользующуюся спросом и приносящую твердый устойчивый доход недвижимость и при этом де96 97 См.: М осквин В. Риски кредитования инвестиционных проектов// Инвестиции в России, 1999, № 8, с.25-34. Салун В. Как правильно выбрать ставку дисконта//Рынок ценных бумаг, 1999, № 4, с.ЗЗ. I I |