|
компании размер свободного денежного потока может определять, будет ли компания заниматься поглощениями. Эта теория подразумевает, что менеджеры фирм, имеющих неиспользованную кредитоспособность и значительные свободные денежные потоки, более склонны к поглощениям. Менеджмент использует денежные ресурсы для поглощения других компаний вместо того, чтобы выплачивать деньги акционерам в форме более высоких дивидендов. М. Дженсен утверждает [221], что многие из этих слияний приводят к «...слияниям, приносящим незначительные выгоды или даже разрушающим стоимость. Программы диверсификации в целом относятся к этой категории, и теория предсказывает, что они будут создавать меньший суммарный прирост капитала». По словам Дженсена, такие слияния более вероятны в отраслях, переживающих период сокращения, но, тем не менее, имеющих крупные денежные потоки. Когда слияния являются горизонтальными, они могут создавать стоимость, поскольку выплата денег акционерам целевой компании является способом вывода денег из компании. Однако, с точки зрения Дженсена, слияния с выходом за пределы отрасли могут иметь низкую и даже отрицательную доходность, поскольку менеджеры будут управлять компанией в отрасли, которая часто оказывается вне их управленческого опыта. В качестве примера Дженсен приводит табачные компании, переживающие постепенный упадок спроса, ибо общество становится все более осведомленным о связи между потреблением табака и болезнями. Несмотря на снижение спроса, табачные компании по-прежнему имеют большие свободные денежные потоки для инвестирования, который используют для экспансии на зарубежные рынки, например, в Россию. Отрасли, имеющие большие свободные денежные потоки и ограниченные возможности для роста, иногда считаются хорошими кандидатами на выкуп с кредитным финансированием (LBO). Это подтверждается исследованием Тима Оплера и Шеридана Титмана в отношении 180 компаний, прошедших LBO в 1980 1990 гг. Они обнаружили, что компании, прошедшие LBO, имели 229 |
191 компании, идентичные в иных отнош ениях, могут иметь сильно различаю щ иеся значения прибыли. Свободный денежный поток определяется как прибыль после налогооблож ения с различными поправками и включением возвратных сумм, таких как амортизация и отложенные налоговые обязательства, а также вычетом некоторых необходимых расходов, таких как пополнение чистого оборотного капитала или капиталовложения. Свободный денежный поток считается более надежной мерой стоимости целевой корпорации для потенциального покупателя. По определению М айкла Дженсена: «Свободный денежный поток представляет собой денежный поток, превыш ающий то, что необходимо для финансирования всех проектов, имеющих положительную чистую текущ ую стоимость (NPV), дисконтированных по соответствующ им затратам на капитал» [238]. Одним из способов быстрой оценки величины будущ его свободного д енежного потока является изучение исторической модели операционных денежных потоков наряду с капиталовложениями в течение того же периода времени. Если не сущ ествует каких-то аномальных величин капиталовложений, то среднее значение за исторический период мож ет использоваться в качестве ежегодной потребности в будущих капиталовложениях. Эти суммы затем вычитаются из прогнозируемых операционных денежных потоков. М ногие инвесторы и фондовые аналитики используют отнош ение цены акции к свободному денежному потоку вместо часто используемого коэффициента цена-прибыль (Р/Е). Этот показатель может давать соверш енно иную картину инвестиционной стоимости данной компании. Н екоторые исследователи считаю т, что величина им ею щ ею ся в распоряж ении компании свободного денежного потока может определять, будет ли компания заниматься поглощ ениями [50]. Эта теория подразумевает, что менеджеры фирм, имеющих неиспользованную кредитоспособность и значительные свободные денежные потоки, более склонны к поглощ ениям. М енеджмент использует денежные ресурсы для поглощ ения других компаний вместо того, чтобы выплачивать деньги акционерам в форме более высоких дивидендов. М . Дженсен утверждает [238], что многие из этих слияний приводят к 192 «...слияниям, приносящим незначительные выгоды или даже разрушающим стоимость. Программы диверсификации в целом относятся к этой категории, и теория предсказывает, что они будут создавать меньший суммарный прирост капитала». По словам Дженсена, такие слияния более вероятны в отраслях, переживающих период сокращения, но, тем не менее, имеющих крупные денежные потоки. Когда слияния являются горизонтальными, они могут создавать стоимость, поскольку выплата денег акционерам целевой компании является способом вывода денег из компании. Однако, с точки зрения Дженсена, слияния с выходом за пределы отрасли могут иметь низкую и даже отрицательную доходность, поскольку менеджеры будут управлять компанией в отрасли, которая часто оказывается вне их управленческого опыта. В качестве примера Дженсен приводит табачные компании, переживающие постепенный упадок спроса, ибо общество становится все более осведомленным о связи между потреблением табака и болезнями. Несмотря на снижение спроса, табачные компании по-прежнему имеют большие свободные денежные потоки для инвестирования, который используют для экспансии на зарубежные рынки, например, в Россию. Отрасли, имеющие большие свободные денежные потоки и ограниченные возможности для роста, иногда считаются хорошими кандидатами на LBO. Это подтверждается исследованием Тима Оплсра и Шеридана Титмаиа в отношении 180 компаний, прошедших LBO в 1980 1990 гг. Они обнаружили, что компании, прошедшие LBO, имели относительно высокие денежные потоки и плохие инвестиционные возможности (выраженные низким q Тобина) [50]. Эти результаты соответствуют выводам Кеннета Лена и Энн Паулсен, исследовавших роль свободных денежных потоков в сделках приватизации. Они нашли, что приватизируемые компании имели больше свободных денежных потоков, чем контрольная группа. Наличие большого свободного денежного потока делает LBO возможным. Без таких денежных потоков компания не сможет обслуживать долговые обязательства, возникшие в результате выкупа [50]. Теория поглощений на основе свободного денежного потока предполагает, что управляющие имеют возможность их использовать в своих собствен0 |