|
относительно высокие денежные потоки и плохие инвестиционные возможности (выраженные низким q Тобина). Эти результаты соответствуют выводам Кеннета Лена и Энн Паулсен, исследовавших роль свободных денежных потоков в сделках приватизации. Они нашли, что приватизируемые компании имели больше свободных денежных потоков, чем контрольная группа. Наличие большого свободного денежного потока делает LBO возможным. Без таких денежных потоков компания не сможет обслуживать долговые обязательства, возникшие в результате выкупа [59]. Теория поглощений на основе свободного денежного потока предполагает, что управляющие имеют возможность их использовать в своих собственных целях. Чем больше агентские издержки, тем более вероятно, что такое произойдет. Имея большие свободные денежные потоки, защищенный высокими мониторинговыми и агентскими затратами, менеджмент может преследовать свои собственные корпоративные цели, а не стремиться к максимизации богатства акционеров1.1Роберт Хэнсон исследовал теорию поглощений на основе свободных денежных потоков и нашел, что целевые компании с высокими денежными потоками получают большую, чем в среднем, аномальную доходность. Его исследование показало, что в 1970-х гг. покупающие компании с мощными денежными потоками осуществляли маловыгодные поглощения. Однако в 1980-е гг. компании с крупными свободными денежными потоками сами стали целями тендерных предложений, поскольку рынок искал ценные свободные денежные потоки [59]. Учитывая изложенные выше негативные моменты в оценке акций, нами предлагается использовать для этих целей показатель их доходности. Последняя (доходность, kvj) складывается не только из дивидендов, но и изменения курсовой стоимости акций и может быть может быть определена по формуле: 230 гн (4.2.6) где Dj 'дивиденд за период i; Р, цена акции в конце года i. |
192 «...слияниям, приносящим незначительные выгоды или даже разрушающим стоимость. Программы диверсификации в целом относятся к этой категории, и теория предсказывает, что они будут создавать меньший суммарный прирост капитала». По словам Дженсена, такие слияния более вероятны в отраслях, переживающих период сокращения, но, тем не менее, имеющих крупные денежные потоки. Когда слияния являются горизонтальными, они могут создавать стоимость, поскольку выплата денег акционерам целевой компании является способом вывода денег из компании. Однако, с точки зрения Дженсена, слияния с выходом за пределы отрасли могут иметь низкую и даже отрицательную доходность, поскольку менеджеры будут управлять компанией в отрасли, которая часто оказывается вне их управленческого опыта. В качестве примера Дженсен приводит табачные компании, переживающие постепенный упадок спроса, ибо общество становится все более осведомленным о связи между потреблением табака и болезнями. Несмотря на снижение спроса, табачные компании по-прежнему имеют большие свободные денежные потоки для инвестирования, который используют для экспансии на зарубежные рынки, например, в Россию. Отрасли, имеющие большие свободные денежные потоки и ограниченные возможности для роста, иногда считаются хорошими кандидатами на LBO. Это подтверждается исследованием Тима Оплсра и Шеридана Титмаиа в отношении 180 компаний, прошедших LBO в 1980 1990 гг. Они обнаружили, что компании, прошедшие LBO, имели относительно высокие денежные потоки и плохие инвестиционные возможности (выраженные низким q Тобина) [50]. Эти результаты соответствуют выводам Кеннета Лена и Энн Паулсен, исследовавших роль свободных денежных потоков в сделках приватизации. Они нашли, что приватизируемые компании имели больше свободных денежных потоков, чем контрольная группа. Наличие большого свободного денежного потока делает LBO возможным. Без таких денежных потоков компания не сможет обслуживать долговые обязательства, возникшие в результате выкупа [50]. Теория поглощений на основе свободного денежного потока предполагает, что управляющие имеют возможность их использовать в своих собствен0 ньтх целяхЧем больше агеггтскис издержки, тем более вероятно, что такое произойдет. Имея большие свободные денежные потоки, защищенный высокими мониторинговыми и агентскими затратами, менеджмент может преследовать свои собственные корпоративные цели, а не стремиться к максимизации богатства акционеров. Роберт Хэнсон исследовал теорию поглощений на основе свободных денежных потоков и нашел, что целевые компании с высокими денежными потоками получают большую, чем в среднем, аномальную доходность. Его исследование показало, что в 1970-х гг. покупающие компании с мощными денежными потоками осуществляли маловыгодные поглощения [232]. Однако в 1980-е гг. компании с крупными свободными денежными потоками сами стали целями тендерных предложений, поскольку рынок искал ценные свободные денежные потоки [50J. Методы прогнозирования издержек и эффективности слияний и поглощений варьируются от простых и прямолинейных до весьма изощренных и сложных эконометрических моделей. Эконометрика представляет собой специализированную отрасль экономики, использующую статистические инструменты .для анализа экономических и финансовых переменных. Что касается выбора между простыми и сложными техническими приемами, то общим руководящим принципом является использование для выработки прогноза более простых и мспес дорогостоящих инструментов. Эта проблема часто становится неактуальной, если аналитик не очень разбирается в сложных методологиях. Выгоды, извлекаемые из применения этих методов, также не всегда ясны. Ниже описываются некоторые из основных методов прогнозирования. Метод экстраполяции фактических темпов роста предполагает определение исторического темпа роста за выбранный период времени и проецирование его в будущее. Годовой темп роста обычно рассчитывают по формуле сложного процента, а не просто как среднее значение имевшихся различных годовых темпов роста. Этот показатель можно получить, используя формулу для расчета сложного темпа роста дивидендов (см. выражение 3.3.4): Y=(l+g)nX (3.3.8) |