|
масштаба, является экономия от охвата (economies of scope), которая представляет собой способность компании использовать один и тот же набор исходного сырья для производства более широкого ассортимента продукции и услуг. В приведенной выше формуле упоминалась категория премий, которые обычно выплачиваются при приобретении контрольного пакета акций компании-цели. Эти премии представляют собой надбавку к рыночной стоимости компании, которая выплачивается за право контролировать и получать прибыль от поглощаемого предприятия (гудвилл). Покупатели часто называют в качестве причины выплаты премии ожидаемую синергию. Однако, с учетом некоторых приобретений, результаты которых .были не такими, как ожидалось, инвесторы иногда сомневаются в обоснованности этой синергии, особенно когда она используется как оправдание необычно высокой премии. Синергия требует, чтобы покупатель получал выигрыш, например, в форме повышения производительности, которая компенсирует эту премию. Предполагается, что эти выигрыши будут реализованы за годы, следующие за сделкой (п). Для того чтобы выплата премии (Р) имела смысл, приведенная стоимость синергетического выигрыша (SGi) с прогнозируемым дисконтом (г) должна превышать уплаченную премию. Это отношение выражается следующим образом: Р Чем дальше в будущем реализуются эти выгоды, тем ниже их сегодняшняя стоимость. Кроме того, чем выше ставка дисконтирования, используемая для приведения синергетических выгод к текущей стоимости, тем сложнее оправдать высокую премию. Если покупатель также ожидает, что пройдет значительный период, прежде чем выгоды начнут проявляться (что часто бывает, когда покупатель пытается соединить две корпоративные культуры), это откладывает начало получения выгод на еще более отдаленное будущее. Если при 67 |
воздействия на сознание потребителей. Следовательно, поглощения являются одним из способов создания достаточно большой базы доходов для поддержки использования дорогих маркетинговых средств, используемых более крупными конкурентами. Некоторые эмпирические исследования подтверждают мнение, что слияния и поглощения используются для достижения операционной экономии. Например, Лихтенберг и Зигель обнаружили повышение эффективности заводов, которые пережили смену собственников[72]. Фактически они пришли к выводу, что те заводы, которые работали хуже всех, с наибольшей вероятностью могли сменить владельца. Не следует, однако, заключать, что просто потому, что существуют некоторые свидетельства операционной экономии в результате слияний, они являются лучшим способом достижения такой экономии. Подобное предположение не подтверждается экономическими исследованиями. Другой концепцией, близко связанной и иногда путаемой с экономией от масштаба, является экономия от охвата (economies of scope), которая представляет собой способность компании использовать один набор исходного сырья для производства более широкого ассортимента продукции и услуг. Хорошим примером экономии от охвата является банковская отрасль. Здесь при обосновании слияний и поглощений экономия от охвата может быть столь же важной, как и экономия от масштаба[73]. Стремление к достижению этих видов экономии является одним из факторов консолидации в банковской отрасли в период пятой волны слияний. Когда сливаются финансовые учреждения, они могут совместно использовать входящие потоки, чтобы предлагать более широкий диапазон услуг, таких как доверительное управление, потребительские инвестиционные продукты или экономический анализ. Банки меньшего размера зачастую не могут позволить себе затраты на создание таких подразделений. Некоторые элементы инфраструктуры, например компьютерная система, могут использоваться совместно, чтобы обрабатывать более широкий диапазон ссудных и депозитных счетов. Являются ли эти выгоды истинной или достаточно веской причиной роста числа слияний банков, имевшего место в недавний период ослабления государственного регулирования, – вопрос совершенно иной[74]. Множество банковских слияний четвертой волны было результатом появления банков нового типа – межрегиональных. Поглощение региональных банков являлось основной причиной роста межрегиональных банков в 1980-е гг. Эти межрегиональные банки, такие как Bank One Corporation, Barnett Bank и NationsBank, выросли до таких размеров, что смогли конкурировать в предоставлении многих услуг с крупнейшими банками в мировых финансовых центрах. Другие банки, в частности Bank of New England, расширялись через поглощения слишком быстро и столкнулись с финансовыми трудностями. В 1990-е гг. некоторые из межрегиональных банков, например NationsBank и First Union, продолжали расширяться и стали одними из крупнейших в Соединенных Штатах. Синергетические выгоды нередко упоминаются как причина дорогостоящих слияний. Однако они часто не материализуются. Примером ожидаемых синергетических выгод, которые предполагалось извлечь из экономии от масштаба и охвата, но которые так и не материализовались, является описанный выше опыт Allegis Corporation. Синергия и премии приобретения В главе 13 мы рассматриваем концепцию премий, которые обычно выплачиваются при приобретении контрольного пакета акций. Эти премии представляют собой надбавку к рыночной стоимости компании, которая выплачивается за право контролировать и пропорционально получать прибыль от предприятия. Покупатели часто называют в качестве причины выплаты премии ожидаемую синергию. С учетом результатов некоторых приобретений, которые не пошли так, как ожидалось, рынок иногда сомневается в обоснованности этой синергии, особенно когда она используется как оправдание необычно высокой премии. Синергия требует, чтобы покупатель получал выигрыш, например, в форме повышения производительности, которая компенсирует эту премию[75]. Предполагается, что эти выигрыши будут реализованы за годы, следующие за сделкой. Для того чтобы выплата премии (Р) имела смысл, приведенная стоимость синергетического выигрыша должна превышать уплаченную премию. Это отношение выражается следующим образом: P < SG1 / (1 + r) + SG2 / (1 + r)2 +…….. + SGn / (1 + r)n. Одним из факторов, осложняющих обоснование значительной премии, является то, что премия обычно выплачивается вперед, а выгоды наступают с течением времени. Чем дальше в будущем реализуются эти выгоды, тем ниже их сегодняшняя стоимость. Кроме того, чем выше ставка дисконтирования, используемая для приведения синергетических выгод к текущей стоимости, тем сложнее оправдать высокую премию. Если покупатель также ожидает, что пройдет значительный период, прежде чем выгоды начнут проявляться (что часто бывает, когда покупатель пытается соединить две корпоративные культуры), это откладывает начало получения выгод в еще более отдаленное будущее. Если покупатель использует высокую ставку дисконтирования и/или не ожидает материализации выгод в течение достаточно длительного периода времени, трудно оправдать высокую премию. Более того, чем выше премия, тем больше будет давление на объединенную компанию, направленное на достижение высоких темпов роста в ближайшем будущем, чтобы продемонстрировать выгоду от синергий. Процесс реализации выгод от синергии Процесс реализации синергетических выгод обобщается на рисунке 4.2. Рисунок 4.2. Процесс реализации синергетических выгод. Успех в достижении синергетических выгод начинается с тщательного стратегического планирования. Такое планирование должно опираться на глубокие исследования, быть всесторонним и реалистичным. Чем лучше продуман процесс слияния, тем выше шансы, что сделка будет успешной. Иногда стремление побыстрее завершить сделку является одной из причин неудовлетворительного планирования[76]. Это может быть особой проблемой в случаях, когда покупатель сталкивается с сопротивлением компании-цели или когда есть другие покупатели. Хорошо, если лица, осуществляющие планирование, знакомы с отраслью. Когда человек достаточно много знает об отрасли, он может более реалистично оценивать предположения о будущих результатах. Это одна из причин, по которой сделки, совершаемые внутри или близко к отрасли покупателя, имеют тенденцию давать лучшие результаты, чем те, которые совершаются за пределами отрасли покупателя. |