|
ком и более высокой прибылью [59]. В результате поглощений может быть получена и финансовая экономия от масштаба в форме меньшей ставки процента и меньших трансакционных издержек. На финансовых рынках более крупная компания имеет определенные преимущества, которые могут понижать для нее затраты на привлечение капитала. Она пользуется лучшим доступом к финансовым рынкам и, как правило, несет меньшие затраты при привлечении необходимого капитала потому, что она считается менее рискованной, чем меньшая по размеру компания. Следовательно, стоимость заимствования при выпуске облигаций ниже, потому что большая по размерам компания сможет выпускать облигации, предлагающие более низкую процентную ставку, чем менее крупная. Тот же Подход применим и в случае выпуска акций. Издержки размещения в расчете на привлеченный доллар будут меньше в случае крупных эмиссий. Кроме того, необходимые для продажи усилия могут быть более интенсивными для более рискованных акций, чем для менее рискованных акций крупных компаний. Предполагается также, что более крупные компании менее рискованны и имеют меньшую вероятность банкротства и финансового краха. Однако если более крупная компания, созданная в результате соединения нескольких других, оказывается настолько неэффективной, что прибыли начинают падать, то более крупное объединение компаний может иметь более значительный риск финансовой неудачи. Леви и Сарнат разработали модель с целью демонстрации диверсифицирующего эффекта, который проявляется когда два или более не полностью коррелирующих потока доходов объединяются с целью снижения вероятности дефолта [59]. Этот более низкий уровень риска побуждает владельцев капитала предоставлять капитал объединенной компании или конгломерату по более низкой цене, чем они дали бы отдельным ее компонентам до слияния. Их анализ представляет финансовые синергетические выгоды как экономический выигрыш, вытекающий из слияний. Считается также, что существенный синергический эффект может быть 73 |
Хиггинс и Шолл показывают, что убытки акционеров могут быть компенсированы после слияния выпуском новых долговых обязательств. Тогда акционеры выиграют за счет экономии на налогах при выплате процентов по облигациям. Это было продемонстрировано Калаисом и Масулисом[82]. Дополнительные долговые обязательства повышают соотношение заемного и собственного капитала компании после слияния до уровня, который акционеры должны были считать желательным или, по меньшей мере, приемлемым до слияния. При более высоком соотношении заемного и собственного капитала компания становится объектом инвестирования с более высоким риском и более высокой прибылью. Как отмечалось ранее, в результате поглощения компания может получать экономию от масштабов. Эта экономия обычно рассматривается как результат снижения издержек производства, достигаемого за счет более высокой загрузки производственных мощностей, сокращения числа менеджеров по продажам или совместного использования системы дистрибуции. В результате поглощений может быть получена и финансовая экономия от масштаба в форме меньшей ставки процента и меньших трансакционных издержек[83]. На финансовых рынках более крупная компания имеет определенные преимущества, которые могут понижать для нее затраты на привлечение капитала. Она пользуется лучшим доступом к финансовым рынкам и, как правило, несет меньшие затраты при привлечении необходимого капитала, предположительно потому, что она считается менее рискованной, чем меньшая по размеру компания. Следовательно, стоимость заимствования при выпуске облигаций ниже, потому что большая по размерам компания сможет, вероятно, выпускать облигации, предлагающие более низкую процентную ставку, чем менее крупная компания. Кроме того, существуют определенные фиксированные издержки при страховании ценных бумаг, такие как стоимость регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), юридические гонорары и полиграфические затраты. Все эти издержки можно распределить на больший денежный объем выпускаемых ценных бумаг, потому что большая по размерам компания будет, вероятно, при каждом выпуске своих облигаций заимствовать больше капитала. Тот же анализ применим и в случае выпуска акций. Издержки размещения в расчете на привлеченный доллар будут меньше в случае крупных эмиссий. Кроме того, необходимые для продажи усилия могут быть более интенсивными для более рискованных акций, чем для менее рискованных акций крупных компаний. Для целей данной книги предполагается, что более крупные компании менее рискованны и имеют меньшую вероятность банкротства и финансового краха. Однако если более крупная компания, созданная в результате соединения нескольких других, оказывается, тем не менее, настолько неэффективной, что прибыли начинают падать, то более крупное объединение компаний может иметь более значительный риск финансовой неудачи. Леви и Сарнат разработали модель с целью демонстрации диверсифицирующего эффекта, который проявляется, когда два или более не полностью коррелирующих потока доходов объединяются с целью снижения вероятности дефолта. Этот более низкий уровень риска побуждает владельцев капитала предоставлять капитал объединенной компании или конгломерату по более низкой цене, чем они дали бы отдельным ее компонентам до слияния. Их анализ представляет финансовые синергетические выгоды как экономический выигрыш, вытекающий из слияний. Диверсификация Под диверсификацией подразумевается рост компании за пределы своей отрасли. Этот мотив играл главную роль в поглощениях и слияниях, которые имели место в третьей волне слияний – эре конгломератов. В конце 1960-х гг. компании часто стремились к расширению через покупку других компаний, а не через внутренний рост. Эта внешняя экспансия часто облегчалась некоторыми творческими финансовыми приемами, которые временно вызывали подъем цен акций поглощающей компании, хотя при этом реальная |