|
получен при диверсификации деятельности компаний. Под диверсификацией подразумевается рост компании за пределы своей отрасли. Этот мотив играл главную роль в поглощениях и слияниях, которые имели место в третьей волне слияний -эре конгломератов. В конце 1960-х гг. компании часто стремились к расширению через покупку других компаний, а не через внутренний рост. Эта внешняя экспансия часто обеспечивалась некоторыми «творческими» финансовыми приемами, которые временно вызывали подъем цен акций поглощающей компании, хотя при этом реальная стоимость увеличивалась незначительно. Экспансия конгломератов получила низкую или, по меньшей мере, смешанную оценку. В самом деле, многие из корпораций, которые превратились в конгломераты в 1960-е гг., в 1970-е и 1980-е гг. были разукрупнены через различные «отпочкования» (spin-offs) и дивестиции (divestitures). Такой процесс деконгломеризации (deconglomerization) вызывает серьезные сомнения в ценности диверсификации, основанной на экспансии [139]. Хотя многие компании потерпели неудачу в своих попытках диверсифицироваться, другие во многом выиграли. Одной из таких компаний является General Electric (GE). GE уже давно не является лишь электротехнической компанией. Через ряд поглощений и продаж GE стала диверсифицированным конгломератом со сферой деятельности в страховом бизнесе, телерадиовещании, производстве пластмасс, медицинского оборудования, авиадвигателей и пр. В период 1980-х и 1990-х гг., когда компания поглощала и продавала различные компании, прибыли значительно росли. Рынок благоприятно реагировал на эти диверсифицированные поглощения, следуя растущей прибыли. Успешная диверсификациониая стратегия GH отчасти объясняется типом компаний, которые она поглощала. General Electric стремилась приобретать ведущие позиции в различных отраслях. Под ведущим обычно понимается первое или второе место подоле рынка. Покупатели типа GE считают, что это дает доминирующую позицию и преимущество перед менее крупными конкурентами. Преимущества могут проявляться по-разному, в том числе более широким 74 |
Хиггинс и Шолл показывают, что убытки акционеров могут быть компенсированы после слияния выпуском новых долговых обязательств. Тогда акционеры выиграют за счет экономии на налогах при выплате процентов по облигациям. Это было продемонстрировано Калаисом и Масулисом[82]. Дополнительные долговые обязательства повышают соотношение заемного и собственного капитала компании после слияния до уровня, который акционеры должны были считать желательным или, по меньшей мере, приемлемым до слияния. При более высоком соотношении заемного и собственного капитала компания становится объектом инвестирования с более высоким риском и более высокой прибылью. Как отмечалось ранее, в результате поглощения компания может получать экономию от масштабов. Эта экономия обычно рассматривается как результат снижения издержек производства, достигаемого за счет более высокой загрузки производственных мощностей, сокращения числа менеджеров по продажам или совместного использования системы дистрибуции. В результате поглощений может быть получена и финансовая экономия от масштаба в форме меньшей ставки процента и меньших трансакционных издержек[83]. На финансовых рынках более крупная компания имеет определенные преимущества, которые могут понижать для нее затраты на привлечение капитала. Она пользуется лучшим доступом к финансовым рынкам и, как правило, несет меньшие затраты при привлечении необходимого капитала, предположительно потому, что она считается менее рискованной, чем меньшая по размеру компания. Следовательно, стоимость заимствования при выпуске облигаций ниже, потому что большая по размерам компания сможет, вероятно, выпускать облигации, предлагающие более низкую процентную ставку, чем менее крупная компания. Кроме того, существуют определенные фиксированные издержки при страховании ценных бумаг, такие как стоимость регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC), юридические гонорары и полиграфические затраты. Все эти издержки можно распределить на больший денежный объем выпускаемых ценных бумаг, потому что большая по размерам компания будет, вероятно, при каждом выпуске своих облигаций заимствовать больше капитала. Тот же анализ применим и в случае выпуска акций. Издержки размещения в расчете на привлеченный доллар будут меньше в случае крупных эмиссий. Кроме того, необходимые для продажи усилия могут быть более интенсивными для более рискованных акций, чем для менее рискованных акций крупных компаний. Для целей данной книги предполагается, что более крупные компании менее рискованны и имеют меньшую вероятность банкротства и финансового краха. Однако если более крупная компания, созданная в результате соединения нескольких других, оказывается, тем не менее, настолько неэффективной, что прибыли начинают падать, то более крупное объединение компаний может иметь более значительный риск финансовой неудачи. Леви и Сарнат разработали модель с целью демонстрации диверсифицирующего эффекта, который проявляется, когда два или более не полностью коррелирующих потока доходов объединяются с целью снижения вероятности дефолта. Этот более низкий уровень риска побуждает владельцев капитала предоставлять капитал объединенной компании или конгломерату по более низкой цене, чем они дали бы отдельным ее компонентам до слияния. Их анализ представляет финансовые синергетические выгоды как экономический выигрыш, вытекающий из слияний. Диверсификация Под диверсификацией подразумевается рост компании за пределы своей отрасли. Этот мотив играл главную роль в поглощениях и слияниях, которые имели место в третьей волне слияний – эре конгломератов. В конце 1960-х гг. компании часто стремились к расширению через покупку других компаний, а не через внутренний рост. Эта внешняя экспансия часто облегчалась некоторыми творческими финансовыми приемами, которые временно вызывали подъем цен акций поглощающей компании, хотя при этом реальная стоимость увеличивалась незначительно. Наследие конгломератов получило низкую или, по меньшей мере, смешанную оценку. В самом деле, многие из фирм, которые превратились в конгломераты в 1960-е гг., в 1970-е и 1980-е гг. были разукрупнены через различные «отпочкования» (spin-offs) и дивестиции (divestitures). Этот процесс деконгломеризации (deconglomerization) вызывает серьезные сомнения в ценности диверсификации, основанной на экспансии. Хотя многие компании пожалели о своих попытках диверсифицироваться, другие во многом выиграли. Одной из таких компаний является General Electric (GE). Несмотря на то что подразумевает ее название, GE уже давно не является лишь электротехнической компанией. Через ряд поглощений и ликвидаций GE стала диверсифицированным конгломератом со сферой деятельности в страховом бизнесе, телерадиовещании, производстве пластмасс, медицинского оборудования и пр. В период 1980-х и 1990-х гг., когда компания поглощала и продавала различные компании, прибыли значительно росли. Рынок благоприятно реагировал на эти диверсифицированные поглощения, следуя растущей прибыли. Диверсификация и приобретение ведущих позиций в отрасли Успешная диверсификационная стратегия GE отчасти объясняется типом компаний, которые она поглощала. General Electric стремилась приобретать ведущие позиции в различных отраслях, в которых она имела предприятия. Под ведущим обычно понимается первое или второе место по доле рынка. Покупатели типа GE считают, что это дает доминирующую позицию и преимущество перед менее крупными конкурентами. Преимущества могут проявляться по-разному, в том числе более широким осознанием потребителями присутствия лидера на рынке. Корпорации второго эшелона, занимающие, например, четвертое или пятое место, могут оказаться в столь невыгодном положении, что им будет трудно получать достойную прибыль. Иногда такие компании становятся объектами дивестиций. Высвобождающиеся ресурсы можно затем реинвестировать в другие компании, чтобы использовать выгоды их доминирующего положения, или направить на поглощение ведущих компаний в других отраслях. ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР: НЕУДАЧА ВТОРОРАЗРЯДНЫХ ПРОИЗВОДИТЕЛЕЙ В СФЕРЕ МОБИЛЬНЫХ ТЕЛЕФОНОВ В январе 2001 г. Ericsson объявила, что прекращает производство мобильных телефонов, стремясь решить значительные проблемы с денежными поступлениями, которые поразили это подразделение компании. Шведская компания решила передать эту производственную работу в субподряд другим компаниям. По состоянию на начало 2001 г., Ericsson занимала третье место по производству портативных телефонов после Nokia и Motorola. Ее решение об уходе из отрасли аналогично решению Qualcomm в 1999 г., когда та также ушла из бизнеса. Ericsson начала испытывать проблемы с производством мобильных телефонов, когда рынок перестал расти так быстро, как предполагалось, в результате чего все более агрессивные конкуренты получили менее крупный рынок, чем ожидалось. Прибыли Ericsson падали, поскольку она не могла выдерживать темп, взятый компаниями № 1 и № 2 в этом бизнесе. Тот факт, что Ericsson столкнулась с трудностями на рынке мобильных телефонов, вынудил ее не только оставить сборочное производство, но и вообще уйти с этого рынка. Производство мобильных телефонов давало 1/5 доходов компании, но требовало значительных инвестиций в научно-исследовательские и опытноконструкторские разработки (НИОКР), чтобы производить все более сложные модели, способные оправдывать высокие цены, по сравнению с более дешевыми моделями конкурентов, таких как Motorola. Было очевидно, что Ericsson не добилась успеха в своей попытке подняться выше третьего места, и по состоянию на 2001 г. ей было трудно оправдывать расходование таких ресурсов, которых требовал этот бизнес в обмен на жалкую прибыль, остававшуюся для производителя номер 3. «Портфельное» управление подразделениями предприятия |